بورس بعد از فتح ۶ میلیون واحد گران شده است؟ ردپای دلار حواله در جهش سود شرکتها
بورس تهران در ماههای اخیر یکی از پرشتابترین دورههای خود را پشت سر گذاشته است. شاخص کل در پایان مرداد ۱۴۰۵ برای نخستینبار از مرز ۶ میلیون واحد عبور کرد و بازدهی آن از ابتدای سال به حدود ۶۳ درصد رسید. فقط در مردادماه شاخص کل ۲۴ درصد و شاخص هموزن ۲۷ درصد رشد کرد؛ ضمن آنکه بیش از ۳۳ هزار و ۷۰۰ میلیارد تومان پول حقیقی وارد بازار شد. این آمار نشان میدهد رشد اخیر تنها به چند نماد شاخصساز محدود نبوده و بخش وسیعتری از بازار را درگیر کرده است.
اما پس از چنین جهشی یک پرسش طبیعی در برابر سرمایهگذاران قرار گرفته است: آیا بورس تهران گران شده یا هنوز برای ادامه رشد ظرفیت بنیادی دارد؟
دلار حواله چگونه موتور سودآوری شرکتهای بورسی شد؟
ملیکا برقیزاده، کارشناس بازار سرمایه، یکی از مهمترین عوامل بنیادی رشد بورس را تغییر در نرخ تسعیر درآمدهای ارزی شرکتها میداند. بخش قابل توجهی از ارزش بازار سرمایه ایران در اختیار شرکتهای صادراتمحور در صنایع پتروشیمی، فلزات، معدنی و پالایشی است. درآمد بسیاری از این شرکتها مستقیماً یا غیرمستقیم به ارز وابسته است؛ بنابراین نرخی که ارز حاصل از صادرات با آن به ریال تبدیل میشود، میتواند سود ریالی آنها را به شکل محسوسی تغییر دهد.
در سالهای گذشته فاصله زیاد میان نرخهای رسمی یا حوالهای و قیمت دلار در بازار آزاد باعث میشد رشد نرخ ارز آزاد الزاماً با همان شدت در صورتهای مالی صادرکنندگان منعکس نشود. افزایش تدریجی نرخ حواله این شرایط را تغییر داده است.
تازهترین دادهها نشان میدهد نرخ فروش حواله دلار در مرکز مبادله در اول شهریور ۱۴۰۵ به ۱۵۶ هزار و ۹۷۲ تومان رسیده است. این نرخ در ۷ مرداد حدود ۱۵۲ هزار و ۴۲۷ تومان بود.
همزمان، دلار آزاد در اول شهریور در محدوده حدود ۱۹۲ هزار و ۵۰۰ تا ۱۹۲ هزار و ۷۰۰ تومان گزارش شده است.
مقایسه این ارقام نشان میدهد فاصله نرخ حواله و بازار آزاد همچنان قابل توجه است، اما نسبت به برخی مقاطع قبلی کاهش یافته است. برای شرکت صادرکننده، همین نزدیک شدن نرخ تسعیر به نرخهای بالاتر میتواند بدون آنکه الزاماً مقدار تولید افزایش پیدا کند، فروش ریالی و در مرحله بعد سود اسمی را بالا ببرد.
رشد بورس فقط حاصل هیجان نبود
این نکته برای تحلیل رالی بورس اهمیت زیادی دارد. در دورههای صعودی معمولاً این نگرانی ایجاد میشود که قیمت سهام سریعتر از سود شرکتها رشد کرده و بازار وارد مرحله افزایش شدید نسبتهای ارزشگذاری شده باشد.
اما در بخش مهمی از رشد اخیر، سود شرکتها نیز در حال تعدیل بوده است. افزایش نرخ تسعیر، رشد مبلغ فروش و بالا رفتن درآمد ریالی صادرکنندگان باعث شده بخشی از افزایش قیمت سهام پشتوانه سودآوری داشته باشد.
برقیزاده نیز تاکید دارد که رشد یک سال اخیر بورس را نمیتوان صرفاً نتیجه افزایش هیجان یا بزرگ شدن P/E دانست؛ زیرا رشد سود اسمی شرکتها نیز در این مسیر نقش داشته است.
البته میان «رشد سود اسمی» و «رشد واقعی سودآوری» تفاوت مهمی وجود دارد. اگر درآمد یک شرکت فقط به دلیل افزایش نرخ ارز بالا برود اما همزمان هزینه مواد اولیه، انرژی، دستمزد، حملونقل و سرمایه در گردش نیز جهش کند، تمام افزایش فروش به سود خالص تبدیل نخواهد شد. به همین دلیل از این مرحله به بعد، کیفیت سود شرکتها اهمیت بیشتری از صرف رشد مبلغ فروش پیدا میکند.
P/E بورس چه پیامی به سهامداران میدهد؟
یکی از مهمترین شاخصها برای پاسخ به سؤال ارزندگی بورس، نسبت قیمت به سود دوازدهماهه یا P/E TTM است.
بر اساس اظهارات برقیزاده در اول شهریور، P/E بازار در محدوده حدود ۷ واحد قرار دارد؛ سطحی که از منظر تاریخی میتوان آن را یک محدوده میانی ارزیابی کرد. به عبارت دیگر، بورس در این سطح نه آنقدر ارزان است که خرید هر سهمی توجیه داشته باشد و نه آنقدر گران که بتوان از حباب عمومی بازار سخن گفت.
این موضوع با روند هفتههای گذشته نیز قابل توضیح است. در چهارم مرداد، یک برآورد از P/E TTM بازار عدد حدود ۶.۱ واحد را نشان میداد. همان بررسی ارزش دلاری بازار سرمایه را حدود ۸۴.۸ میلیارد دلار برآورد کرده بود.
از آن زمان بورس یک رالی قدرتمند را تجربه کرده است. بنابراین حرکت P/E از محدودههای پایینتر به سمت حوالی ۷ واحد، در صورت رشد سریعتر قیمتها نسبت به سود تحققیافته، اتفاق دور از انتظاری نیست.
پیام این تغییر روشن است: بخش مهمی از «تخفیف ارزشی» بورس مصرف شده و انتخاب سهم از اینجا به بعد اهمیت بیشتری پیدا میکند.
ارزش دلاری بورس؛ هنوز خبری از حباب ۱۳۹۹ نیست؟
معیار دیگری که در تحلیل بورس ایران اهمیت ویژهای دارد، ارزش دلاری بازار است. شاخص کل به دلیل تورم و کاهش ارزش ریال میتواند سقفهای اسمی جدیدی ثبت کند، بدون آنکه اندازه واقعی بازار به همان نسبت افزایش یافته باشد.
به همین دلیل تقسیم ارزش ریالی بازار بر نرخ ارز، تصویر متفاوتی در اختیار تحلیلگر قرار میدهد.
برآورد منتشرشده در چهارم مرداد، ارزش دلاری بازار سرمایه را حدود ۸۴.۸ میلیارد دلار اعلام کرده بود؛ در حالی که در دورههای رونق، این رقم تا حوالی ۱۵۰ میلیارد دلار نیز افزایش یافته بود.
البته ارزش دلاری بورس نیز معیار بدون نقصی نیست. نتیجه محاسبه به این بستگی دارد که چه نرخ ارزی در مخرج کسر قرار گیرد؛ دلار آزاد، نرخ حواله یا نرخ دیگری میتواند اعداد متفاوتی ایجاد کند. با این حال برای مقایسه بلندمدت، اگر روش محاسبه ثابت باشد، این شاخص ابزار مناسبی برای تشخیص فاصله بازار از دورههای بیشارزشگذاری محسوب میشود.
در وضعیت فعلی شواهد از آن حکایت دارد که بورس بخشی از عقبماندگی خود را جبران کرده، اما هنوز نمیتوان وضعیت کل بازار را با فضای حبابی دورههای اوج مقایسه کرد.
بورس ارزان است یا گران؟
پاسخ کوتاه این است: هیچکدام بهصورت مطلق.
وقتی P/E بازار حوالی ۷ واحد قرار دارد، شاخص کل رکوردهای اسمی جدید ثبت کرده و ارزش دلاری نیز از کفهای قبلی فاصله گرفته، دیگر نمیتوان همه سهام را صرفاً به دلیل رشد دلار «ارزان» دانست.
در مقابل، رشد نرخ تسعیر، افزایش درآمد شرکتهای صادراتی و بهبود سود اسمی باعث شده بخش مهمی از صعود اخیر پشتوانه بنیادی داشته باشد. بنابراین استفاده از واژه «حباب» برای کل بورس نیز در شرایط فعلی سادهسازی ماجراست.
از اینجا به بعد بازار احتمالاً بیش از گذشته میان شرکتها تفکیک ایجاد خواهد کرد. شرکتهایی که رشد نرخ ارز را به افزایش واقعی حاشیه سود تبدیل کنند، بدهی کنترلشده داشته باشند و با محدودیت جدی انرژی یا افت قیمتهای جهانی مواجه نباشند، شرایط متفاوتی با شرکتهایی خواهند داشت که صرفاً از موج عمومی بازار بهره بردهاند.
چه عواملی میتوانند مسیر بورس را تغییر دهند؟
پس از رشد سریع مردادماه، حساسیت بازار نسبت به متغیرهای کلان افزایش پیدا کرده است. نرخ بهره، سیاست ارزی، قیمت جهانی نفت و فلزات، محدودیت برق و گاز صنایع، تصمیمات بودجهای و جریان ورود یا خروج نقدینگی میتوانند تعیین کنند که افزایش سود شرکتها تا چه اندازه ادامهدار خواهد بود. بررسیهای ارزشگذاری نیز تاکید دارند که ارزندگی به تنهایی تضمینی برای ادامه صعود نیست و متغیرهای کلان در فعال شدن این ظرفیت نقش تعیینکننده دارند.
در نتیجه، مهمترین تحول برای سهامداران دیگر صرفاً عبور شاخص از ۶ میلیون یا حتی ثبت رکوردهای جدید نیست. سؤال اصلی این است که آیا سودآوری شرکتها میتواند با سرعت افزایش قیمت سهام حرکت کند؟
اگر نرخهای تسعیر بالاتر در گزارشهای کدال به رشد پایدار سود منجر شود، P/E بازار حتی در صورت افزایش قیمتها میتواند در محدودههای منطقی باقی بماند. اما اگر قیمت سهام با سرعت بیشتری از سود شرکتها رشد کند، نسبتهای ارزشگذاری افزایش یافته و ریسک اصلاح نیز بیشتر خواهد شد.
بورس تهران در آغاز شهریور ۱۴۰۵ در نقطهای ایستاده که نه میتوان آن را بازار فوقالعاده ارزان ماههای گذشته دانست و نه شواهد کافی برای حبابی خواندن آن وجود دارد. دوره خرید بدون تحلیل کمکم جای خود را به دوره انتخاب سهم بر اساس کیفیت سود داده است؛ تغییری که میتواند مهمترین ویژگی مرحله بعدی بورس باشد.