ثشرق از پروژه ۲ هزار میلیاردی خارج شد؛ تسویه پنج‌ساله چه چیزی برای سهامداران باقی گذاشت؟
خروج سرمایه‌گذاری مسکن شمال شرق از پروژه موسوی قوچانی را نمی‌توان صرفاً با عدد ۲ هزار و ۲۱ میلیارد تومان ارزش قرارداد تحلیل کرد؛ آنچه برای سهامدار اهمیت بیشتری دارد، فاصله زمانی میان امضای قرارداد در سال ۱۴۰۰ و تصمیم نهایی برای فسخ، منابعی است که در این مدت درگیر پروژه شده و دارایی‌هایی است که اکنون در فرآیند تسویه جایگزین آن شده‌اند. پروژه‌ای که قرار بود بخشی از ظرفیت توسعه ثشرق در مشهد باشد، به دلیل موانع مربوط به شهرداری منطقه ۲، صادر نشدن پروانه ساختمانی و تغییر جدی هزینه‌های ساخت در نهایت از مسیر اولیه خارج شده است. این اتفاق از یک سو نشان می‌دهد شرکت یکی از پروژه‌های بزرگ خود را از دست داده و از سوی دیگر این سؤال را ایجاد می‌کند که آیا خروج در این مقطع، تصمیمی برای محدودکردن ریسک بیشتر بوده یا نتیجه چند سال تأخیری است که بخشی از ارزش اقتصادی پروژه را از بین برده است.
ثشرق پنج سال برای پروژه‌ای منتظر ماند که ساخته نشد
در شرکت‌های ساختمانی، زمان یکی از مهم‌ترین اجزای بازده سرمایه‌گذاری است. زمینی که مجوز ساخت نمی‌گیرد یا قراردادی که وارد مرحله اجرا نمی‌شود، حتی اگر در دفاتر ارزش اسمی بالایی داشته باشد، جریان نقد و درآمد ایجاد نمی‌کند. پروژه موسوی قوچانی از سال ۱۴۰۰ درگیر مسائلی بوده که امکان آغاز مسیر عادی ساخت را محدود کرده و در نهایت نیز شرکت به این نتیجه رسیده که ادامه قرارداد دیگر به صرفه نیست.
همین تأخیر پنج‌ساله را باید یکی از محورهای اصلی تحلیل قرار داد. ارزش پول، قیمت زمین، مصالح، دستمزد و هزینه‌های تأمین مالی در این فاصله تغییر کرده‌اند و طبیعی است که معادلاتی که در زمان امضای قرارداد قابل قبول بوده‌اند، چند سال بعد همان نتیجه را ندهند. بنابراین فسخ امروز فقط پایان یک قرارداد نیست؛ نتیجه تغییری است که زمان در اقتصاد پروژه ایجاد کرده است.
چرا پروانه ساختمانی یک قرارداد ۲ هزار میلیاردی را زمین‌گیر کرد؟
تا زمانی که پروانه ساختمانی صادر نشود، بخش بزرگی از برنامه اجرایی و مالی پروژه در وضعیت تعلیق باقی می‌ماند. تعیین ظرفیت ساخت، زمان شروع عملیات، برنامه فروش و حتی نحوه تأمین مالی همگی به مشخص شدن وضعیت مجوزها وابسته‌اند. در پرونده ثشرق، تعیین تکلیف نشدن سهم سرانه عرصه با شهرداری منطقه ۲ مشهد یکی از موانع اصلی بوده و در ادامه نیز پروانه ساختمانی صادر نشده است.
برای یک شرکت بورسی، چنین وضعیتی فقط مسئله اجرایی نیست؛ تأخیر در اخذ مجوز می‌تواند به افزایش مستقیم بهای تمام‌شده منجر شود و نرخ بازده پروژه را تغییر دهد. وقتی این تأخیر چند سال ادامه پیدا می‌کند، یک قرارداد بزرگ ممکن است از نظر اقتصادی معنایی کاملاً متفاوت با روز نخست امضا پیدا کند.
جهش هزینه‌های ساخت چگونه معادله پروژه را عوض کرد؟
ثشرق افزایش شدید هزینه مصالح را یکی از دلایل اصلی عدم صرفه اقتصادی ادامه پروژه اعلام کرده است. این نکته نشان می‌دهد حتی اگر مسئله مجوز در مقطع فعلی حل می‌شد، شرکت با هزینه‌هایی روبه‌رو بود که با مفروضات سال ۱۴۰۰ فاصله زیادی داشتند.
ساخت‌وساز به مجموعه بزرگی از نهاده‌ها وابسته است؛ فولاد، سیمان، تجهیزات، تأسیسات، نیروی انسانی و خدمات پیمانکاری. وقتی هزینه این اجزا افزایش پیدا می‌کند، پروژه‌ای که بر اساس نرخ‌های چند سال قبل طراحی شده ممکن است نیازمند سرمایه بیشتری باشد و حاشیه سود آن کاهش پیدا کند. در چنین شرایطی ادامه پروژه می‌تواند به معنای پذیرش تعهدی باشد که سود اقتصادی آن نسبت به گذشته ضعیف‌تر شده است.
آیا خروج از پروژه تصمیم دیرهنگام بود؟
این یکی از پرسش‌هایی است که اطلاعات فعلی پاسخ قطعی به آن نمی‌دهد. از یک سو می‌توان گفت شرکت منتظر تعیین تکلیف مسائل شهری و مجوزی بوده و امید داشته پروژه به مرحله اجرا برسد. از سوی دیگر، طولانی‌شدن فرآیند باعث شده هزینه‌های ساخت به سطحی برسد که ادامه همکاری دیگر توجیه نداشته باشد.
قضاوت درباره اینکه فسخ باید زودتر انجام می‌شد یا نه، نیازمند دسترسی به مکاتبات، زمان‌بندی مذاکرات و برآوردهای اقتصادی داخلی شرکت است. آنچه از بیرون قابل مشاهده است این است که پروژه در نهایت نتوانسته در زمان مناسب از مرحله قراردادی به مرحله ساخت منتقل شود و همین فاصله زمانی یکی از دلایل تغییر تصمیم شرکت بوده است.
ارزش ۲ هزار میلیاردی قرارداد، زیان ۲ هزار میلیاردی نیست
مهم‌ترین خطای تحلیلی درباره خبر ثشرق می‌تواند تبدیل ارزش قرارداد به زیان شرکت باشد. رقم ۲ هزار و ۲۱ میلیارد تومان نشان‌دهنده ارزش قرارداد مشارکت است، نه مبلغی که ثشرق پرداخت کرده و از دست داده است. برای محاسبه زیان یا سود نهایی باید هزینه‌های واقعی انجام‌شده، دارایی‌های دریافتی و وجوه نقد حاصل از تسویه کنار یکدیگر قرار گیرند.
در شرایط فعلی چنین محاسبه کاملی در دسترس نیست. بنابراین نمی‌توان گفت ثشرق دو هزار میلیارد تومان زیان کرده یا همین مقدار از دارایی شرکت از بین رفته است. اتفاق قطعی این است که یک پروژه با این ارزش از سبد مشارکت شرکت خارج شده و شکل بازگشت هزینه‌های ثشرق تغییر کرده است.
دو بلوک پروژه فردوسی جای موسوی قوچانی را گرفت
بخش مهم توافق فسخ این است که ثشرق بدون دریافت جبران از پروژه خارج نشده است. بلوک‌های یک و دو پروژه فردوسی به شرکت واگذار می‌شوند و در کنار آن مبلغ ۶۶ میلیارد و ۳۰۹ میلیون تومان نیز به ثشرق پرداخت خواهد شد.
این قسمت از توافق می‌تواند تعیین‌کننده اثر اقتصادی نهایی باشد. اگر ارزش روز بلوک‌های فردوسی متناسب با هزینه‌های انجام‌شده شرکت باشد، تصویر خروج از پروژه با آنچه صرفاً از عبارت «فسخ قرارداد» برداشت می‌شود تفاوت خواهد داشت. اما اگر ارزش واقعی دارایی‌های دریافتی پایین‌تر از منابع و زمان صرف‌شده باشد، اثر منفی برای سهامداران پررنگ‌تر خواهد شد.
سهامداران باید دنبال قیمت واقعی بلوک‌های فردوسی باشند
از این مرحله به بعد، مهم‌ترین عدد لزوماً مبلغ قرارداد قدیمی نیست؛ ارزش دارایی‌هایی است که ثشرق در تسویه دریافت کرده است. بازار باید بداند این بلوک‌ها چه مساحتی دارند، در چه مرحله‌ای از ساخت قرار دارند، برای تکمیل آنها چه میزان سرمایه لازم است و ارزش کارشناسی یا قابلیت فروش آنها چقدر است.
بدون این اطلاعات نمی‌توان کیفیت تسویه را سنجید. ممکن است دارایی دریافتی به‌سرعت قابل فروش باشد و نقدینگی مناسبی برای شرکت ایجاد کند، یا ممکن است خود نیازمند زمان و سرمایه‌گذاری تازه باشد. تفاوت میان این دو حالت می‌تواند نتیجه اقتصادی فسخ را کاملاً تغییر دهد.
۶۶ میلیارد تومان نقد چه وزنی در این تسویه دارد؟
دریافت بیش از ۶۶ میلیارد تومان وجه نقد بخشی از جبران هزینه‌های شرکت است، اما به‌تنهایی برای تحلیل کل توافق کافی نیست. اگر بخش عمده ارزش تسویه در دو بلوک ساختمانی متمرکز شده باشد، رقم وجه نقد نقش مکمل را ایفا می‌کند.
از منظر نقدینگی، دریافت پول نقد طبیعتاً برای شرکت مزیت دارد، اما سهامدار باید بداند مجموع ارزش دریافتی‌ها در برابر هزینه‌های ثبت‌شده در پروژه چقدر است. تا زمانی که این مقایسه منتشر نشود، هیچ نتیجه قطعی درباره سود یا زیان فسخ قابل دفاع نیست.
پروژه بزرگ همیشه پروژه ارزشمند نیست
پرونده ثشرق نمونه‌ای از تفاوت میان «اندازه قرارداد» و «کیفیت اجرای قرارداد» است. در بازار سرمایه، اعلام قراردادهای بزرگ معمولاً توجه زیادی جلب می‌کند، اما ارزش اقتصادی قرارداد زمانی ایجاد می‌شود که پروژه وارد عملیات شود، پیشرفت کند و در نهایت به درآمد و جریان نقد تبدیل شود.
موسوی قوچانی با وجود ارزش بالای قرارداد، چند سال درگیر مقدمات و موانع اجرایی بوده و در نهایت پیش از رسیدن به مرحله مورد انتظار متوقف شده است. همین موضوع نشان می‌دهد سرمایه‌گذار نباید صرف عدد قرارداد را به ارزش قطعی برای شرکت تبدیل کند.
هزینه فرصت ثشرق در این پنج سال چقدر بوده است؟
این سؤال شاید از خود رقم فسخ مهم‌تر باشد. اگر شرکت منابع مدیریتی یا مالی خود را در پروژه دیگری به کار می‌گرفت، آیا می‌توانست زودتر به درآمد برسد؟ پاسخ دقیق به اطلاعات داخلی نیاز دارد، اما اصل هزینه فرصت قابل انکار نیست.
هر پروژه‌ای که سال‌ها در مرحله قبل از اجرا باقی بماند، فرصت استفاده جایگزین از منابع را محدود می‌کند. حتی اگر بخش زیادی از هزینه‌های مستقیم بازیافت شود، زمان ازدست‌رفته قابل بازگشت نیست. همین مسئله یکی از ریسک‌های مهم شرکت‌های ساختمانی پروژه‌محور است.
خروج از پروژه می‌تواند از زیان بزرگ‌تر جلوگیری کند؟
این سناریو نیز باید در تحلیل دیده شود. اگر برآوردهای جدید شرکت نشان داده ادامه پروژه با قیمت‌های فعلی مصالح و ساختار قرارداد بازده کافی ندارد، توقف آن می‌تواند از تحمیل هزینه‌های بیشتر جلوگیری کند.
در چنین شرایطی اصرار بر ادامه صرفاً به دلیل بزرگی قرارداد لزوماً تصمیم اقتصادی مناسبی نیست. گاهی خروج از یک پروژه ضعیف می‌تواند بهتر از ادامه تعهدی باشد که بازده آن کاهش یافته است. اینکه پروژه موسوی قوچانی دقیقاً در کدام نقطه از این طیف قرار داشته، نیازمند جزئیات بیشتری از برآوردهای اقتصادی شرکت است.
چرا این پرونده برای صنعت ساختمان بورس مهم است؟
ریسکی که در ثشرق دیده می‌شود منحصر به یک شرکت نیست. پروژه‌های ساختمانی بزرگ با شهرداری‌ها، مجوزها، تغییر ضوابط و تورم نهاده‌های ساختمانی درگیر هستند و طولانی‌شدن هر مرحله می‌تواند اقتصاد پروژه را به‌طور کامل تغییر دهد.
برای تحلیل شرکت‌های ساختمانی، فقط ارزش زمین و تعداد پروژه‌ها کافی نیست. میزان پیشرفت، وضعیت پروانه، زمان باقی‌مانده تا فروش و سرمایه لازم برای تکمیل باید در کنار ارزش اسمی پروژه بررسی شود. پرونده ثشرق مثال روشنی از همین ضرورت است.
آیا پروژه فردوسی جایگزین مناسبی است؟
پاسخ این سؤال یکی از مهم‌ترین موضوعات بعدی خواهد بود. اگر دو بلوک دریافتی در موقعیت مناسبی قرار داشته باشند و شرکت بتواند آنها را با هزینه و زمان محدود به فروش یا بهره‌برداری برساند، تسویه می‌تواند بخشی از هزینه فرصت ایجادشده را جبران کند.
اما اگر این بلوک‌ها نیز پروژه‌هایی با دوره تکمیل طولانی یا نقدشوندگی ضعیف باشند، ثشرق همچنان با بخشی از همان مشکل زمان روبه‌رو خواهد بود. به همین دلیل کیفیت دارایی جایگزین باید دقیق‌تر از صرف عنوان پروژه ارزیابی شود.
صورت‌های مالی بعدی ثشرق چه چیزی را روشن می‌کنند؟
اثر واقعی فسخ زمانی قابل مشاهده خواهد بود که نحوه ثبت توافق در صورت‌های مالی مشخص شود. ارزش دفتری هزینه‌های انجام‌شده، نحوه شناسایی بلوک‌های دریافتی و ثبت وجه نقد می‌تواند نشان دهد خروج از پروژه چه اثری بر دارایی و سود و زیان شرکت گذاشته است.
تا آن زمان خبر فسخ بیشتر یک رویداد قراردادی و عملیاتی است و اثر مالی آن هنوز به‌طور کامل کمی‌سازی نشده است. سرمایه‌گذار باید منتظر اطلاعاتی باشد که این حلقه را کامل کند.
ثشرق از یک پروژه خارج شد؛ اما ریسک پروژه‌ها باقی است
پایان موسوی قوچانی یک پروژه مشخص را از فهرست شرکت خارج می‌کند، اما مسئله اصلی مدیریت پروژه‌های ساختمانی همچنان باقی است. سهامدار باید بررسی کند چه میزان از پرتفوی ثشرق در مراحل اولیه، چه مقدار دارای پروانه و چه بخش‌هایی در مرحله فروش قرار دارند.
هرچه سهم پروژه‌های آماده اجرا و نزدیک به نقدشدن بیشتر باشد، ریسک تأخیر کمتر خواهد بود. در مقابل، تمرکز بالا بر پروژه‌هایی که هنوز وابسته به مجوز و تعیین تکلیف هستند می‌تواند همان ریسکی را تکرار کند که در موسوی قوچانی دیده شد.
آیا باید فسخ ثشرق را شکست دانست؟
از منظر برنامه اولیه، پروژه به آنچه هنگام امضای قرارداد انتظار می‌رفت نرسیده و بنابراین نمی‌توان پایان آن را موفقیت کامل نامید. اما از منظر تصمیم امروز، ممکن است خروج از قراردادی که دیگر توجیه اقتصادی ندارد تصمیم منطقی‌تری نسبت به ادامه آن باشد.
این دو گزاره با هم تناقضی ندارند. پروژه می‌تواند از نظر تحقق برنامه اولیه ناموفق باشد و در عین حال تصمیم به توقف آن در شرایط فعلی از نظر مدیریت سرمایه اقدامی دفاعی و منطقی باشد. نتیجه نهایی به کیفیت تسویه بستگی دارد.
سهامداران ثشرق از اینجا به بعد چه چیزی را رصد کنند؟
در مرحله نخست، ارزش بلوک‌های یک و دو پروژه فردوسی اهمیت دارد. در مرحله دوم، نحوه انعکاس تسویه در صورت‌های مالی باید بررسی شود. سومین متغیر، برنامه شرکت برای منابع و ظرفیت آزادشده پس از خروج از موسوی قوچانی است.
اگر ثشرق بتواند این ظرفیت را به پروژه‌هایی با دوره اجرای کوتاه‌تر منتقل کند، بخشی از اثر منفی حذف پروژه قابل جبران خواهد بود. اگر جایگزین مناسبی در دسترس نباشد، حذف یک پروژه بزرگ می‌تواند بر ظرفیت آتی درآمدزایی شرکت نیز اثر بگذارد.
پرونده ۲ هزار میلیاردی بسته شد، پرونده مالی هنوز باز است
فسخ قرارداد موسوی قوچانی به معنای پایان همکاری در قالب قبلی است، اما برای سهامداران هنوز چند سؤال کلیدی بی‌پاسخ مانده است. ثشرق دقیقاً چه میزان هزینه در این پروژه انجام داده، ارزش دو بلوک دریافتی چقدر است، آیا تسویه منجر به شناسایی سود یا زیان خواهد شد و دارایی‌های جدید چه زمانی به نقد تبدیل می‌شوند؟
تا زمانی که این سؤالات پاسخ داده نشوند، نه می‌توان فسخ را یک زیان بزرگ دانست و نه می‌توان ادعا کرد شرکت بدون هزینه از پروژه خارج شده است. آنچه مسلم است این است که قراردادی با ارزش بیش از دو هزار میلیارد تومان پس از چند سال انتظار به اجرای برنامه‌ریزی‌شده نرسیده و اکنون شرکت به جای ادامه آن، دارایی و وجه نقد دریافت می‌کند.
در نهایت، مهم‌ترین نکته برای سهامداران ثشرق عدد ۲ هزار و ۲۱ میلیارد تومان نیست؛ کیفیت اقتصادی خروج از قراردادی است که پنج سال از عمر شرکت را درگیر کرده است. اگر ارزش بلوک‌های فردوسی به همراه وجه نقد دریافتی بتواند هزینه‌های انجام‌شده را پوشش دهد و شرکت منابع آزادشده را به پروژه‌های پربازده‌تر منتقل کند، خروج فعلی می‌تواند از تحمیل ریسک بیشتر جلوگیری کند. اگر ارزش دریافتی‌ها پایین‌تر از هزینه واقعی و فرصت ازدست‌رفته باشد، پایان موسوی قوچانی تصویر متفاوتی خواهد داشت. به همین دلیل پاسخ نهایی درباره این قرارداد نه در خبر فسخ، بلکه در ارزش‌گذاری دارایی‌های جایگزین و صورت‌های مالی بعدی ثشرق دیده خواهد شد.