شوک ۹۰۰ میلیون دلاری به زنجیره دارو؛ کدام بورسیها زیر فشار سرمایه در گردش میروند؟
صنعت دارو در سال ۱۴۰۵ با مسئلهای روبهرو شده که آثار آن باید بیش از قیمت محصولات در صورتهای مالی شرکتها جستوجو شود. ۵۰۰ میلیون دلار از سقف ارز ترجیحی دارو و تجهیزات پزشکی نسبت به سال گذشته کم شده و همزمان حدود ۴۰۰ میلیون دلار از برخی اقلام نیز به ارز غیرترجیحی منتقل شده است. این ارقام به معنای حذف کامل ارز ترجیحی دارو نیست، بلکه نشان میدهد بخش بزرگتری از نیاز ارزی زنجیره باید با نرخهای بالاتر تأمین شود. تفاوت اساسی نیز در همینجاست؛ میزان ماده اولیه موردنیاز کارخانه با تغییر سیاست ارزی کاهش پیدا نمیکند، اما شرکت برای خرید همان مقدار مواد اولیه باید منابع ریالی بسیار بیشتری تأمین کند. بنابراین شوک اصلی پیش از آنکه در حاشیه سود ظاهر شود، در سرمایه در گردش خود را نشان خواهد داد.
۹۰۰ میلیون دلار ارز کمتر؛ نیاز صنعت همان است
کاهش منابع ارزانقیمت زمانی اثر واقعی خود را نشان میدهد که نرخ ارز جایگزین در نظر گرفته شود. شرکتی که برای واردات ماده اولیه به یک میلیون دلار ارز نیاز دارد، در صورت خروج آن ماده از فهرست ارز ترجیحی باید چندین برابر گذشته منابع ریالی تجهیز کند، در حالی که حجم تولید، تعداد کارکنان و ظرفیت کارخانه تغییری نکرده است. اگر این افزایش نیاز مالی از منابع داخلی قابل تأمین نباشد، شرکت ناچار به استفاده بیشتر از تسهیلات خواهد شد و در نتیجه مسئلهای که در ابتدا بهعنوان تغییر نرخ ارز آغاز شده، مستقیماً به بدهی و هزینه مالی منتقل میشود. برای همین اثر واقعی سیاست جدید را نمیتوان فقط با مقایسه قیمت خرید مواد اولیه بررسی کرد؛ ساختار بدهی شرکتهای دارویی نیز باید همزمان زیر نظر باشد.
شرکتهایی که از نقدینگی مناسب، بدهی محدود و مطالبات کوتاهمدت برخوردارند، امکان بیشتری برای عبور از این مرحله خواهند داشت. در مقابل، شرکتی که پیش از این هم بخش زیادی از سرمایه در گردش خود را از بانک تأمین میکرده، اکنون برای حفظ همان سطح تولید به منابع بیشتری نیاز دارد و افزایش هزینه بهره میتواند بخشی از سود عملیاتی را مصرف کند. همین تفاوت باعث خواهد شد اثر تغییر سیاست ارزی میان نمادهای دارویی یکسان نباشد؛ دو شرکت با فروش مشابه ممکن است فقط به دلیل تفاوت در نقدینگی و ساختار بدهی، حاشیه سود کاملاً متفاوتی ثبت کنند.
افزایش نرخ فروش الزاماً به معنای افزایش سود نیست
در ماههای آینده احتمالاً گزارشهای متعددی از مجوز افزایش نرخ محصولات دارویی منتشر خواهد شد و فروش ریالی بسیاری از شرکتها نیز میتواند با سرعت بالایی رشد کند، اما افزایش درآمد اسمی نباید با افزایش سودآوری اشتباه گرفته شود. اگر یک دارو ۴۰ درصد افزایش قیمت بگیرد اما هزینه ماده اولیه، بستهبندی، حمل و تأمین مالی آن در مجموع بیشتر از این مقدار افزایش یافته باشد، حاشیه سود شرکت کاهش پیدا میکند. بنابراین تمرکز صرف بر رشد درآمد ماهانه میتواند تحلیل سهام دارویی را منحرف کند و معیار مهمتر، تغییر حاشیه سود ناخالص و عملیاتی خواهد بود.
موضوع مهمتر فاصله زمانی میان افزایش هزینه و دریافت مجوز اصلاح قیمت است. شرکت ممکن است امروز ماده اولیه را با نرخ ارز بالاتر خریداری کند اما چند هفته یا چند ماه بعد اجازه افزایش قیمت محصول را دریافت کند. در این فاصله، کالایی با بهای تمامشده جدید و قیمت فروش قدیمی تولید میشود و حاشیه سود تحت فشار قرار میگیرد. هرچه سرعت تغییر نرخ ارز بیشتر باشد، این فاصله زمانی اثر شدیدتری خواهد داشت و شرکتهایی که سهم مواد اولیه وارداتی بالاتری دارند، حساسیت بیشتری نشان خواهند داد.
حتی اگر سازمان غذا و دارو امکان تعدیل سریع قیمت را فراهم کند، مسئله سرمایه در گردش بهطور کامل حل نمیشود. افزایش قیمت محصول درآمد آینده را بالا میبرد، اما شرکت باید قبل از فروش، مواد اولیه را خریداری کرده و هزینه تولید را پرداخت کند. به همین دلیل افزایش نرخ فروش میتواند سودآوری را حفظ کند، اما منابع لازم برای شروع چرخه تولید همچنان باید از جایی تأمین شوند. این همان نقطهای است که کیفیت ترازنامه اهمیت بیشتری از رشد ظاهری فروش پیدا میکند.
مطالبات؛ حلقهای که میتواند فشار ارزی را چند برابر کند
زنجیره دارو فقط شامل تولیدکننده نیست. محصول پس از تولید وارد شبکه پخش و سپس داروخانه میشود و بخشی از منابع نیز در نهایت از بیمهها و مراکز درمانی وصول خواهد شد. هر تأخیر در این مسیر باعث میشود پول شرکت برای مدت بیشتری خارج از دسترس باقی بماند. در شرایط عادی چنین تأخیری هزینه دارد، اما هنگامی که برای خرید محموله بعدی مواد اولیه چند برابر گذشته پول لازم است، همان دوره وصول قدیمی به یک ریسک بسیار بزرگتر تبدیل میشود.
اگر یک شرکت دارویی برای خرید مواد اولیه جدید به نقدینگی فوری نیاز داشته باشد اما بخش قابلتوجهی از فروش قبلی آن هنوز در حسابهای دریافتنی باقی مانده باشد، تنها دو انتخاب اصلی خواهد داشت: کاهش سرعت خرید و تولید یا دریافت منابع مالی جدید. گزینه نخست میتواند به کاهش عرضه و فروش منجر شود و گزینه دوم بدهی و هزینه مالی را افزایش میدهد. بنابراین در دوره جدید، نسبت مطالبات به فروش و متوسط دوره وصول باید به یکی از مهمترین معیارهای مقایسه شرکتهای دارویی بورس تبدیل شود.
همین فشار در شرکتهای پخش نیز دیده خواهد شد. افزایش قیمت هر واحد دارو باعث میشود ارزش ریالی موجودی انبار شرکت پخش بالا برود و برای نگهداری همان حجم فیزیکی کالا پول بیشتری لازم باشد. اگر وصول از داروخانهها یا بیمهها با همان سرعت قبلی ادامه پیدا کند، نیاز پخشها به سرمایه در گردش افزایش مییابد. در چنین شرایطی حتی رشد فروش میتواند فشار نقدینگی را تشدید کند، زیرا بزرگترشدن فروش اعتباری به معنای بزرگترشدن حسابهای دریافتنی خواهد بود.
همه شرکتهای دارویی به یک اندازه آسیبپذیر نیستند
اثر سیاست جدید باید شرکتبهشرکت بررسی شود. نخستین متغیر میزان وابستگی به واردات است. تولیدکنندهای که ماده مؤثره یا بخش بزرگی از مواد جانبی خود را از خارج تأمین میکند، نسبت به شرکتی که زنجیره تأمین داخلی قویتری دارد، سریعتر از افزایش نرخ ارز اثر میپذیرد. حتی در داخل یک شرکت نیز محصولات مختلف شرایط متفاوتی دارند و ممکن است حاشیه سود یک گروه محصول کاهش یابد در حالی که گروه دیگری به دلیل مواد اولیه داخلی یا مجوز افزایش نرخ مناسبتر، سودآوری خود را حفظ کند.
متغیر دوم قدرت نقدینگی است. شرکت دارای وجه نقد، سرمایه در گردش مناسب و بدهی بانکی محدود میتواند مواد اولیه را با فشار کمتری تأمین کند و منتظر وصول فروش بماند. در مقابل، شرکت دارای بدهی بالا با هر افزایش نیاز مالی مجبور است تسهیلات بیشتری دریافت کند و بهتدریج بخش بزرگتری از سود تولیدشده را بهعنوان هزینه مالی از دست بدهد. از همین رو، دوره جدید میتواند شکاف میان شرکتهای دارای ترازنامه سالم و شرکتهای دارای ساختار مالی ضعیفتر را بیشتر کند.
متغیر سوم سرعت انتقال افزایش هزینه به قیمت فروش است. بعضی شرکتها محصولاتی دارند که امکان اصلاح نرخ آنها سریعتر یا شدت رقابت در بازارشان کمتر است، اما برخی دیگر ممکن است برای دریافت مجوز یا انتقال کامل افزایش هزینه به بازار با محدودیت بیشتری روبهرو شوند. سهامدار برای تشخیص این موضوع باید گزارشهای افزایش نرخ را در کنار بهای تمامشده همان محصولات قرار دهد و صرف اعلام درصد افزایش قیمت را خبر قطعی مثبت تلقی نکند.
تولیدکنندگان داخلی مواد اولیه میتوانند در سمت متفاوت ماجرا باشند
کاهش استفاده از ارز ترجیحی الزاماً برای تمام بخشهای زنجیره اثر منفی یکسانی ندارد. بخشی از تغییر سیاست با هدف جلوگیری از ایجاد مزیت غیرطبیعی برای واردات در برابر تولید داخلی انجام شده است. واردکنندهای که یک محصول یا ماده اولیه را با ارز بسیار ارزان وارد میکرد، میتوانست محصول خارجی را با هزینهای عرضه کند که رقابت برای تولیدکننده داخلی دشوار باشد. انتقال بخشی از این اقلام به ارز غیرترجیحی میتواند فاصله قیمت واردات و تولید داخلی را کاهش دهد و برای برخی تولیدکنندگان داخلی مواد اولیه فرصت افزایش سهم بازار ایجاد کند.
با این حال این شرکتها نیز بهطور کامل از فشار نقدینگی مصون نیستند. تجهیزات، برخی مواد واسطهای، بستهبندی و هزینههای عمومی آنها تحت تأثیر تورم و ارز قرار دارد و افزایش تقاضا برای محصول داخلی نیز به سرمایه در گردش بیشتری نیاز خواهد داشت. بنابراین حتی شرکتی که از جایگزینی واردات منتفع میشود، برای استفاده از این فرصت باید توان مالی افزایش تولید را داشته باشد.
موجودی ارزان یک مزیت موقت است
در نخستین گزارشهای مالی پس از تغییر سیاست ارزی احتمالاً تفاوت قابلتوجهی میان شرکتها دیده خواهد شد که بخشی از آن نه به کارایی مدیریت، بلکه به زمان خرید موجودی مربوط است. شرکتی که پیش از افزایش نرخ ارز مقدار بالایی مواد اولیه تأمین کرده، میتواند برای مدتی محصول را با موجودی ارزانتر تولید کند و حاشیه سود بالاتری نشان دهد. در مقابل، شرکتی که ناچار شده سریعتر موجودی خود را با ارز جدید جایگزین کند، افزایش هزینه را زودتر در صورت مالی خواهد دید.
این مزیت دائمی نیست. پس از مصرف موجودی قدیمی، همه شرکتها ناچار خواهند شد خرید جدید را با شرایط تازه انجام دهند و در آن مرحله تصویر واقعیتری از سودآوری شکل خواهد گرفت. بنابراین جهش حاشیه سود یک شرکت در یک فصل نباید بدون بررسی گردش موجودی به روند پایدار تعمیم داده شود.
نگهداری موجودی بالا نیز هزینه خود را دارد. دارو و مواد اولیه تاریخ مصرف دارند و انبارکردن بیش از حد علاوه بر قفلکردن نقدینگی، ریسک افت ارزش و هزینه نگهداری ایجاد میکند. مدیریت موفق در دوره جدید شرکتی نیست که صرفاً موجودی بیشتری داشته باشد، بلکه شرکتی است که بتواند میان امنیت تأمین مواد اولیه و بهرهوری سرمایه تعادل ایجاد کند.
گزارشهای مالی آینده باید با معیارهای دیگری خوانده شوند
در شرایط تازه، رشد فروش دیگر برای قضاوت درباره شرکت دارویی کافی نیست. نخست باید حاشیه سود ناخالص بررسی شود تا مشخص شود چه مقدار از افزایش بهای مواد اولیه به قیمت فروش منتقل شده است. سپس هزینه مالی اهمیت پیدا میکند، زیرا میتواند نشان دهد شرکت برای تأمین سرمایه در گردش چه میزان به بانک وابسته شده است. بعد از آن باید موجودی کالا و حسابهای دریافتنی با فروش مقایسه شوند؛ رشد سریع این دو حساب نسبت به درآمد میتواند علامت قفلشدن منابع باشد.
در نهایت صورت جریان وجوه نقد تعیین خواهد کرد سود ثبتشده تا چه اندازه به پول واقعی تبدیل شده است. شرکتی که سود خالص مناسبی گزارش میکند اما جریان نقد عملیاتی آن منفی است و بدهی بانکی آن بهسرعت افزایش مییابد، کیفیت سود پایینتری نسبت به شرکتی دارد که رشد فروش خود را با نقدینگی داخلی تأمین کرده است. این تفاوت در دوره کاهش ارز ترجیحی اهمیت بسیار بیشتری خواهد داشت.
اثر اصلی میتواند در نیمه دوم سال شدیدتر دیده شود
اثر تغییر ارز لزوماً در اولین صورت مالی بهطور کامل ظاهر نمیشود. بخشی از مواد اولیه موجود در انبار با نرخهای قبلی خریداری شده و قراردادهای خرید یا تخصیصهای گذشته نیز ممکن است برای مدتی اثر نرخ جدید را به تأخیر بیندازند. با مصرف این ذخایر و جایگزینی آنها با خریدهای جدید، بهای تمامشده بهتدریج واقعیتر خواهد شد و آن زمان میتوان بهتر تشخیص داد کدام شرکت موفق شده هزینهها را کنترل کند.
به همین دلیل گزارشهای ششماهه و نهماهه شرکتهای دارویی از اهمیت ویژهای برخوردار خواهند بود. رشد درآمد در این گزارشها باید در کنار حاشیه سود، بدهی، موجودی و مطالبات خوانده شود. شرکتی که فروش آن جهش کرده اما حاشیه سود کاهش یافته و بدهی نیز افزایش پیدا کرده، الزاماً وضعیت بهتری نسبت به سال قبل ندارد.
برنده دوره جدید چه شرکتی است؟
برنده این تغییر الزاماً شرکتی نیست که بیشترین افزایش نرخ را دریافت کند. شرکت مناسبتر برای عبور از دوره جدید، شرکتی است که وابستگی ارزی محدودتر یا قدرت انتقال هزینه بیشتری داشته باشد، منابع نقد کافی در اختیار داشته باشد، مطالبات خود را سریعتر وصول کند و مجبور نباشد برای هر مرحله تولید بدهی جدید ایجاد کند. تولیدکنندگان داخلی مواد اولیه نیز در صورتی که ظرفیت توسعه و نقدینگی لازم داشته باشند میتوانند از کاهش مزیت واردات استفاده کنند.
در سوی مقابل، شرکت دارای واردات سنگین، مطالبات طولانی، بدهی بالا و حاشیه سود محدود با چهار فشار همزمان مواجه خواهد شد؛ خرید گرانتر، نیاز بیشتر به سرمایه، رشد هزینه مالی و احتمال تأخیر در جبران افزایش هزینه از مسیر قیمت فروش. در چنین شرکتی حتی افزایش قابلتوجه درآمد نیز ممکن است نتواند از افت کیفیت سود جلوگیری کند.
بازار دارو وارد دوره تفکیک شرکتها شده است
کاهش حدود ۹۰۰ میلیون دلاری استفاده از ارز ترجیحی نسبت به سال گذشته به این معنا نیست که ۹۰۰ میلیون دلار از نیاز صنعت حذف شده است؛ بخش عمده همان کالا و ماده اولیه همچنان باید تأمین شود، اما با ساختار ارزی متفاوت و نیاز ریالی بیشتر. در نهایت این هزینه باید میان تولیدکننده، شرکت پخش، بیمه، دولت و مصرفکننده توزیع شود و هر تأخیر در انجام این انتقال، فشار را روی یکی از حلقههای زنجیره متمرکز خواهد کرد.
برای بورس، نتیجه مهمتر این است که دیگر نمیتوان کل صنعت دارو را با یک روایت واحد تحلیل کرد. سیاست ارزی جدید احتمالاً شرکتها را به دو گروه متفاوت تقسیم خواهد کرد؛ گروهی که نقدینگی، تولید داخلی و مدیریت سرمایه در گردش به آنها اجازه میدهد شوک را با آسیب محدود پشت سر بگذارند و گروهی که برای حفظ همان سطح عملیات ناچار به افزایش بدهی و تحمل هزینه مالی بیشتر میشوند.
به همین دلیل در ماههای آینده تیترهایی مانند «رشد فروش ۷۰ درصدی» یا «افزایش نرخ محصولات» بهتنهایی اطلاعات کافی درباره وضعیت شرکت نخواهند داد. سؤال اصلی این است که پس از افزایش نرخ ارز چه مقدار از فروش به سود تبدیل شده، چه میزان از سود به پول نقد رسیده و شرکت برای تولید هر ریال درآمد جدید چقدر بدهی بیشتری ایجاد کرده است. کاهش منابع ارز ترجیحی در نهایت یک آزمون قیمتگذاری برای صنعت دارو نیست؛ آزمون کیفیت ترازنامه و توان تأمین سرمایه در گردش شرکتهای دارویی بورس است.
