اخابر از ملک سود می‌سازد یا از مخابرات؟ تهاترهای تازه کیفیت سود مخابرات را زیر ذره‌بین برد
اخابر در نقطه‌ای قرار گرفته که دو موتور کاملاً متفاوت می‌توانند عدد سود آن را بزرگ کنند. موتور نخست همان کسب‌وکار واقعی مخابرات است؛ فروش خطوط انتقال، تلفن ثابت، خدمات ارتباطی و سایر سرویس‌هایی که باید هر ماه تکرار شوند. موتور دوم دارایی‌هایی هستند که ممکن است دهه‌ها قبل با بهای بسیار پایین وارد ترازنامه شده باشند و امروز هنگام فروش یا تهاتر، اختلاف بزرگی میان ارزش روز و ارزش دفتری ایجاد کنند. هر دو برای سهامدار ارزش دارند، اما کیفیت آنها یکسان نیست. سودی که از یک ملک قدیمی شناسایی می‌شود تنها یک بار اتفاق می‌افتد، در حالی که رشد درآمد شبکه اگر پایدار باشد می‌تواند سال بعد و سال‌های بعد نیز تکرار شود. به همین دلیل دو تهاتر اخیر بیش از آنکه صرفاً خبر فروش ملک باشند، فرصتی برای پرسیدن یک سؤال بنیادی درباره اخابر ایجاد کرده‌اند: منبع اصلی ارزش‌آفرینی آینده این شرکت باید دارایی‌های قدیمی باشد یا شبکه‌ای که هر روز میلیون‌ها مشترک از آن استفاده می‌کنند؟
مرداد؛ ۲۹ میلیارد تومان سود از یک تهاتر
مخابرات در ۲۰ مرداد اعلام کرد معامله‌ای با ارزش ۳۱.۱۵ میلیارد تومان انجام داده که ارزش دفتری دارایی موضوع آن تنها حدود ۱.۸۴ میلیارد تومان بوده است. شرکت در همان افشا صراحتاً اعلام کرد حدود ۲۹.۳۱ میلیارد تومان سود ناشی از این تهاتر در دفاتر شناسایی خواهد شد.
این مورد از نظر تحلیل بسیار روشن است؛ مخابرات دارایی‌ای را که سال‌ها با رقم پایین‌تری در ترازنامه ثبت شده بود، با ارزش روز بالاتر وارد معامله کرده و اختلاف آن به سود تبدیل شده است.
چنین سودی کاملاً واقعی و قانونی است، اما ماهیت آن با درآمد حاصل از ارائه خدمت متفاوت است. شرکت نمی‌تواند همان دارایی را سال آینده دوباره بفروشد. بنابراین اگر سود خالص دوره به کمک چنین اقلامی افزایش یابد، تحلیلگر باید سهم آنها را از عملیات اصلی جدا کند.
شهریور؛ یک معامله بزرگ‌تر با همان منطق
در ۳۰ شهریور سه ملک سمنان با ارزش کارشناسی ۷۳.۲ میلیارد تومان برای تسویه بخشی از بدهی مخابرات به فراتامین ارتباطات پایدار واگذار شدند. ارزش دفتری مجموع این املاک فقط حدود ۲۸۳ میلیون تومان بوده است.
در این مورد شرکت هنوز در منبع بررسی‌شده رقم قطعی سود ثبت‌شده را به شکل معامله مرداد اعلام نکرده و بنابراین نباید اختلاف خام دو عدد را مستقیماً سود خالص دانست. با این حال فاصله میان ارزش کارشناسی و ارزش دفتری نشان می‌دهد معامله ظرفیت شناسایی سود حسابداری قابل توجهی دارد.
پس در فاصله کوتاهی دو نمونه مشاهده شده که ارزش قدیمی املاک می‌تواند در صورت‌های مالی اخابر آزاد شود.
سود ملک بد نیست؛ اما نباید با سود مخابرات اشتباه گرفته شود
شرکتی که ملکی مازاد دارد و استفاده عملیاتی از آن نمی‌کند، لزوماً نباید فقط به دلیل قدیمی بودن دارایی آن را نگه دارد. اگر دارایی غیرمولد بتواند بدهی را کاهش دهد، سرمایه را آزاد کند یا منابع پروژه‌های توسعه‌ای را تأمین کند، واگذاری آن حتی می‌تواند تصمیم بهینه‌ای باشد.
مسئله در تحلیل مالی از جایی آغاز می‌شود که سود ناشی از واگذاری دارایی با بهبود کسب‌وکار اصلی یکی تلقی شود.
فرض کنیم مخابرات در یک سال چند ملک بفروشد و سود خالص آن به شدت افزایش یابد. این اتفاق لزوماً به معنای آن نیست که حاشیه خدمات تلفن، انتقال داده یا فیبر نیز بهتر شده است. سال بعد برای تکرار همان سود باید دارایی دیگری فروخته شود.
در مقابل، افزایش درآمد و حاشیه خدمات شبکه می‌تواند در صورت حفظ مشتری و تعرفه، ماهیت تکرارشونده داشته باشد.
خبر مهم‌تر برای اخابر شاید اصلاً ملک نباشد
پنج‌ماهه نخست ۱۴۰۵ از منظر عملیات اصلی مخابرات تصویر متفاوتی دارد. درآمد عملیاتی شرکت به حدود ۱۶ هزار و ۸۴۲ میلیارد تومان رسیده، در حالی که دوره مشابه سال قبل حدود ۶ هزار و ۷۵۴ میلیارد تومان بود؛ یعنی رشد نزدیک به ۱۴۹ درصد.
این عدد از معامله ۷۳ میلیارد تومانی سمنان بسیار بزرگ‌تر است و نشان می‌دهد مهم‌ترین تحول اقتصادی اخابر در سال جاری می‌تواند در همان کسب‌وکار اصلی اتفاق افتاده باشد.
برای سهامدار، اگر رشد ۱۴۹ درصدی درآمد به سود و جریان نقد عملیاتی مناسب تبدیل شود، ارزش آن از چندین معامله موردی ملک بیشتر خواهد بود.
خطوط انتقال ستون اصلی رشد درآمد شده‌اند
در گزارش پنج‌ماهه، خدمات خطوط انتقال به عنوان یکی از اصلی‌ترین موتورهای درآمدی شرکت برجسته شده‌اند.
این موضوع از نظر مدل اقتصادی اهمیت دارد. درآمدی که از استفاده شبکه ارتباطی ایجاد می‌شود بر دارایی عملیاتی شرکت بنا شده و در صورت تداوم تقاضا قابلیت تکرار دارد.
اگر اخابر بتواند شبکه انتقال و فیبر را به منبع درآمد رو به رشد تبدیل کند، دارایی‌های مخابراتی قدیمی شرکت فقط هزینه نگهداری نخواهند بود؛ به زیرساختی تبدیل می‌شوند که هر سال جریان نقد تولید می‌کند.
این کیفیتی است که یک ملک مازاد، هرچقدر هم ارزشمند باشد، نمی‌تواند برای همیشه ایجاد کند.
افزایش ۴۵ درصدی تعرفه یک موتور تازه اضافه کرده است
از ۲۰ شهریور، سقف تعرفه مکالمه تلفن ثابت به اپراتورهای همراه از ۶۲۵ ریال به ۹۰۶ ریال افزایش یافته که معادل رشد حدود ۴۵ درصدی است.
این تغییر می‌تواند درآمد شرکت را در ماه‌های بعد افزایش دهد، اما اثر آن به حجم واقعی مصرف وابسته است. اگر افزایش قیمت باعث افت قابل توجه استفاده نشود، درآمد بیشتر خواهد شد. اگر رفتار مشترکان تغییر کند، اثر نهایی کمتر از رشد اسمی تعرفه خواهد بود.
برای همین گزارش مهر و آبان می‌توانند نخستین تصویر عملی از نتیجه افزایش تعرفه ارائه دهند.
اخابر حالا فرصت دارد رشد عملیاتی را جایگزین سود دارایی کند
ترکیب دو اتفاق همزمان برای شرکت جالب است. از یک طرف درآمد اصلی در حال رشد است و تعرفه نیز افزایش یافته؛ از طرف دیگر املاک قدیمی می‌توانند برای کاهش بدهی یا آزادسازی سرمایه استفاده شوند.
بهترین سناریو برای سهامدار این است که این دو ابزار مکمل یکدیگر باشند: عملیات اصلی نقد بسازد و املاک مازاد صرف اصلاح ترازنامه و توسعه شبکه شوند.
سناریوی ضعیف‌تر زمانی است که دارایی‌ها فروخته شوند تا ضعف جریان نقد جاری پوشش داده شود و کسب‌وکار اصلی همچنان منابع کافی تولید نکند.
برای تعیین اینکه اخابر به کدام سمت می‌رود، صورت جریان نقد مهم‌تر از خود سود حسابداری خواهد بود.
چرا جریان نقد از سود مهم‌تر می‌شود؟
تهاتر ملک می‌تواند سود ایجاد کند اما پول نقد وارد حساب شرکت نکند. در معامله سمنان، دارایی در برابر بدهی منتقل شده است؛ بنابراین بدهی کمتر می‌شود اما شرکت ۷۳ میلیارد تومان وجه نقد جدید دریافت نمی‌کند.
از این زاویه ممکن است سود حسابداری افزایش یابد، در حالی که جریان نقد ناشی از عملیات تغییری نکرده باشد.
برای شرکتی که پروژه‌های توسعه‌ای مانند فیبر دارد، وجه نقد عملیاتی اهمیت بسیار بالایی دارد. تجهیزات، پیمانکار، نیروی انسانی و توسعه شبکه با سود دفتری پرداخت نمی‌شوند؛ شرکت به نقد واقعی نیاز دارد.
پس اگر اخابر در پایان شش‌ماهه سود بیشتری نشان دهد، باید پرسید چه سهمی از آن به پول نقد قابل استفاده تبدیل شده است.
یک ملک می‌تواند سود بسازد، اما فیبر سرمایه می‌خواهد
مخابرات ایران در دوره‌ای قرار دارد که توسعه فیبر و ارتقای شبکه به سرمایه‌گذاری قابل توجه نیاز دارد. هر تومان سرمایه‌ای که در دارایی غیرمولد باقی مانده، یک هزینه فرصت نیز دارد.
از این منظر فروش یا تهاتر ملک مازاد می‌تواند کاملاً منطقی باشد؛ به‌ویژه اگر دارایی برای عملیات لازم نباشد و منابع حاصل از آن بتوانند بدهی یا نیاز سرمایه‌ای را کاهش دهند.
اما شرط اقتصادی موفقیت این مدل آن است که سرمایه آزادشده به دارایی مولدتر منتقل شود یا هزینه مالی شرکت را کاهش دهد.
اگر ملک فقط برای پرداخت هزینه‌های جاری مصرف شود، ارزش نهفته ترازنامه به مرور تخلیه خواهد شد بدون اینکه دارایی مولد جایگزینی ساخته شود.
اختلاف ۲۵۸ برابری بیش از هر چیز درباره حسابداری تاریخی صحبت می‌کند
ارزش کارشناسی سه ملک سمنان بیش از ۲۵۸ برابر ارزش دفتری آنهاست. این عدد بسیار بزرگ است، اما مفهوم درست آن این نیست که مخابرات ۲۵۸ برابر سود کرده است.
این نسبت نشان می‌دهد دارایی‌ها مدت زیادی با ارزش تاریخی در دفاتر نگهداری شده‌اند و رشد قیمت ملک در ترازنامه منعکس نشده است.
برای شرکت‌های قدیمی و زمین‌دار چنین شکافی غیرمعمول نیست؛ خصوصاً وقتی دارایی چند دهه پیش خریداری شده باشد.
بنابراین استفاده از واژه‌هایی مانند «کشف تخلف» یا «قیمت‌گذاری غیرواقعی» براساس همین اختلاف نادرست است. مسئله اقتصادی، وجود ارزش نهفته و نحوه استفاده شرکت از آن است.
ارزش نهفته اخابر چقدر است؟
با داده فعلی امکان پاسخ عددی وجود ندارد. سه ملک سمنان نمونه بسیار کوچکی از کل دارایی‌های فیزیکی مخابرات هستند و نسبت ۲۵۸ برابری آنها را نمی‌توان به همه زمین‌ها و ساختمان‌های شرکت تعمیم داد.
برخی املاک در مناطق گران‌قیمت قرار دارند، برخی ارزش کمتر دارند، برخی برای شبکه ضروری‌اند و برخی نیز ممکن است محدودیت‌های حقوقی یا کاربری داشته باشند.
بنابراین محاسبه NAV املاک اخابر نیازمند فهرست دارایی‌ها و کارشناسی موردی است.
آنچه دو معامله اخیر نشان می‌دهند فقط این است که در بخشی از سبد دارایی، شکاف قابل توجهی میان عدد تاریخی و ارزش روز وجود دارد.
همین شکاف می‌تواند برای اصلاح ترازنامه استفاده شود
اگر اخابر برنامه منسجمی برای شناسایی املاک مازاد داشته باشد، می‌تواند آنها را از دارایی غیرفعال به ابزاری برای کاهش بدهی یا تأمین سرمایه تبدیل کند.
مزیت این رویکرد آن است که شرکت به جای گرفتن بدهی مالی جدید، بخشی از ارزش موجود در ترازنامه خود را آزاد می‌کند.
اما این سیاست سقف دارد. تعداد املاک مازاد نامحدود نیست و هر دارایی فقط یک بار قابلیت فروش دارد.
در نتیجه مولدسازی دارایی باید دوره گذار به سمت عملیات نقدسازتر باشد، نه مدل دائمی تأمین مالی.
افزایش تعرفه باید در سود عملیاتی دیده شود
افزایش ۴۵ درصدی تعرفه از ۲۰ شهریور به این معناست که اثر کامل آن هنوز در عملکرد پنج‌ماهه منعکس نشده است؛ حتی شهریور نیز تنها بخشی از ماه مشمول نرخ جدید بوده است.
بنابراین مهر نخستین ماه کامل‌تری خواهد بود که می‌توان اثر تعرفه جدید را روی درآمد سنجید.
اگر درآمد ماهانه به شکل محسوسی رشد کند و هزینه‌ها با سرعت پایین‌تری حرکت کنند، حاشیه عملیاتی می‌تواند بهتر شود. در آن صورت رشد اخابر بیشتر از محل شبکه خواهد بود و اهمیت سودهای یک‌باره ملکی در تحلیل کاهش پیدا می‌کند.
اگر درآمد افزایش یابد اما هزینه نیروی انسانی، نگهداری و سرمایه‌گذاری نیز تقریباً همان رشد را جذب کنند، داستان متفاوت خواهد بود.
رشد ۱۴۹ درصدی درآمد باید از آزمون هزینه عبور کند
درآمد پنج‌ماهه ۱۶.۸ همتی عدد قدرتمندی است، اما هنوز برای نتیجه‌گیری درباره سود کافی نیست.
شرکت مخابرات ایران هزینه‌های گسترده‌ای دارد: نیروی انسانی، نگهداری شبکه، پیمانکاران، برق، تجهیزات، توسعه فیبر و استهلاک زیرساخت از مهم‌ترین آنها هستند.
اگر رشد تعرفه و خدمات انتقال از رشد این هزینه‌ها جلوتر باشد، افزایش درآمد کیفیت بالایی خواهد داشت. اگر هزینه‌ها نیز جهش کرده باشند، شکاف درآمد تا سود محدودتر می‌شود.
به همین دلیل شش‌ماهه اخابر باید علاوه بر درآمد، حاشیه سود عملیاتی و جریان نقد را نیز روشن کند.
سود حاصل از تهاتر را باید جداگانه گزارش کرد
برای سهامدار حرفه‌ای یک تفکیک ساده می‌تواند تصویر را بسیار شفاف کند: سود ناشی از فعالیت اصلی، سود ناشی از فروش و تهاتر دارایی و سایر درآمدهای غیرتکرارشونده.
اگر این سه بخش جدا دیده شوند، مشخص می‌شود چه مقدار از سود اخابر قابلیت تکرار سالانه دارد.
معامله مرداد نمونه روشن این موضوع است؛ حدود ۲۹.۳ میلیارد تومان سود از یک تهاتر دارایی ثبت شده است.
اگر معامله شهریور نیز اختلاف بزرگی به سود دوره اضافه کند، سهم درآمدهای غیرعملیاتی بیشتر خواهد شد و اهمیت این تفکیک بالاتر می‌رود.
فروش دارایی می‌تواند EPS را زیباتر کند
سود حاصل از فروش ملک می‌تواند در صورت سود و زیان ظاهر شود و EPS را بالا ببرد. اما سرمایه‌گذار نباید ارزش‌گذاری شرکت را طوری انجام دهد که گویی این سود هر سال تکرار خواهد شد.
اگر یک بار ۷۰ میلیارد تومان سود از یک ملک ایجاد شود، سال بعد برای تکرار آن نیاز به ملک دیگری است.
به همین دلیل بازار معمولاً برای سود تکرارشونده عملیاتی ضریب ارزش‌گذاری بالاتری نسبت به سود یک‌باره در نظر می‌گیرد.
در اخابر نیز هر افزایش سود ناشی از مولدسازی باید با همین عینک دیده شود.
آیا تهاتر یعنی مخابرات به نقد نیاز دارد؟
این نتیجه قطعی از داده‌ها به دست نمی‌آید. تهاتر می‌تواند ابزار مدیریت نقد باشد حتی در شرکتی که بحران نقدینگی ندارد.
شرکت اعلام کرده املاک سمنان قبلاً برای فروش عرضه شده‌اند اما خریداری پیدا نشده و بعداً برای تسویه بدهی استفاده شده‌اند.
این توضیح نشان می‌دهد انگیزه معامله دست‌کم بخشی از برنامه تبدیل دارایی راکد و تسویه تعهد بوده است.
اما اگر در ماه‌های بعد تعداد تهاترها افزایش پیدا کند، آن زمان بررسی رابطه این سیاست با جریان نقد عملیاتی اهمیت بیشتری خواهد یافت.
دو تهاتر در دو ماه یک روند قابل رصد ساخته‌اند
در مرداد یک تهاتر با سود شناسایی‌شده ۲۹.۳ میلیارد تومان منتشر شد و در شهریور یک تهاتر ملکی بزرگ‌تر افشا شد.
دو مورد هنوز برای اعلام یک «سیاست دائمی» کافی نیستند، اما از حالت یک اتفاق منفرد نیز خارج شده‌اند.
اگر اخابر در ماه‌های بعد واگذاری‌های بیشتری انجام دهد، می‌توان گفت مولدسازی دارایی‌ها به یکی از ابزارهای فعال مدیریت مالی شرکت تبدیل شده است.
در آن صورت بازار باید از شرکت انتظار داشته باشد گزارشی شفاف درباره تعداد املاک مازاد، ارزش کارشناسی، برنامه واگذاری و محل مصرف منابع ارائه کند.
چه زمانی فروش ملک واقعاً به نفع سهامدار است؟
سه شرط می‌تواند این سیاست را اقتصادی کند. نخست، دارایی واقعاً مازاد و غیرضروری باشد. دوم، قیمت واگذاری منصفانه و براساس ارزیابی معتبر باشد. سوم، منابع یا کاهش بدهی حاصل از آن بازدهی بیشتری از نگهداری ملک ایجاد کند.
اگر هر سه شرط برقرار باشند، فروش یک ساختمان قدیمی برای کاهش بدهی یا توسعه فیبر می‌تواند تصمیم بهتری از حفظ آن باشد.
اما اگر دارایی عملیاتی واگذار شود یا منابع آزادشده صرف هزینه‌های بدون بازده شوند، نتیجه متفاوت خواهد بود.
اطلاعات فعلی درباره سه ملک سمنان نشان می‌دهد آنها قبلاً در فهرست مزایده بوده‌اند و از این جهت شرکت آنها را در زمره دارایی‌های قابل واگذاری قرار داده است.
تعرفه جدید می‌تواند تعادل را تغییر دهد
مخابرات سال‌ها درباره فاصله تعرفه‌ها و هزینه نگهداری شبکه بحث داشته و افزایش اخیر تعرفه بخشی از این معادله را تغییر می‌دهد.
اگر افزایش ۴۵ درصدی نرخ به رشد پایدار درآمد تبدیل شود، توان شرکت برای تأمین هزینه‌های جاری و سرمایه‌گذاری از محل عملیات بیشتر خواهد شد.
در چنین سناریویی، فروش املاک می‌تواند به ابزار توسعه تبدیل شود، نه راهی برای تأمین نیاز جاری.
این تفاوت از منظر کیفیت شرکت بسیار مهم است.
ارزش واقعی یک شرکت مخابراتی در زمین نیست؛ در شبکه‌ای است که پول می‌سازد
مخابرات ممکن است مالک حجم بزرگی از زمین و ساختمان باشد، اما سرمایه‌گذار یک شرکت ارتباطی در نهایت به شبکه و جریان نقد آن ارزش می‌دهد.
زمین می‌تواند پشتوانه مالی باشد؛ شبکه باید موتور اقتصادی باشد.
اگر اخابر بتواند از خطوط انتقال، فیبر، تلفن ثابت و خدمات ارتباطی حاشیه مناسبی بسازد، املاک به ذخیره‌ای برای توسعه تبدیل می‌شوند.
اگر عملیات اصلی نتواند منابع کافی تولید کند، شرکت به مرور مجبور خواهد شد برای تأمین مالی به دارایی‌های قدیمی بیشتری تکیه کند و این مدل قابلیت تکرار نامحدود ندارد.
اخابر از ملک سود می‌سازد یا از مخابرات؟
پاسخ فعلی این است که هر دو مسیر فعال شده‌اند، اما وزن اقتصادی آنها متفاوت است.
در مرداد، یک تهاتر برای مخابرات حدود ۲۹.۳ میلیارد تومان سود یک‌باره ایجاد کرد. در شهریور، سه ملک با ارزش دفتری فقط ۲۸۳ میلیون تومان با ارزش کارشناسی بیش از ۷۳ میلیارد تومان برای تسویه بخشی از بدهی منتقل شدند و ظرفیت شناسایی اختلاف قابل توجه دیگری ایجاد شد.
اما در همان دوره، درآمد عملیاتی پنج‌ماهه شرکت به ۱۶.۸ همت رسیده و نسبت به سال قبل ۱۴۹ درصد رشد کرده است. از ۲۰ شهریور نیز تعرفه بخشی از خدمات ارتباطی ۴۵ درصد افزایش یافته است.
به همین دلیل برای سهامدار تیتر یک اقتصاد، معامله ملک تنها بخش فرعی داستان است. آزمون اصلی در گزارش‌های آینده خواهد بود: آیا افزایش تعرفه و رشد خدمات شبکه می‌توانند سود و جریان نقد تکرارشونده اخابر را به اندازه‌ای بالا ببرند که فروش و تهاتر ملک صرفاً ابزار مولدسازی دارایی مازاد باقی بماند، یا درآمدهای یک‌باره ملکی به بخش مهم‌تری از سود گزارش‌شده شرکت تبدیل خواهند شد؟
اگر پاسخ اول باشد، ارزش نهفته املاک یک پشتوانه برای رشد کسب‌وکار اصلی است. اگر پاسخ دوم باشد، باید میان «شرکتی که از شبکه‌اش پول می‌سازد» و «شرکتی که سودش را با آزاد کردن ارزش تاریخی املاک تقویت می‌کند» تفاوت بسیار جدی‌تری قائل شد.
