مارون ۵۷ همت فروخت؛ اما هزینه مواد اولیه ۱۳۲ درصد جهش کرد
اعداد شش‌ماهه مارون نمونه‌ای روشن از شرایطی است که در آن رشد فروش ریالی لزوماً تمام واقعیت عملکرد اقتصادی شرکت را نشان نمی‌دهد. درآمد از حدود ۳۵.۶ همت به بیش از ۵۷.۳ همت رسیده، اما مقدار فروش از بیش از ۸۴۱ هزار تن به حدود ۵۴۲ هزار تن کاهش یافته است؛ یعنی مارون نزدیک به ۳۰۰ هزار تن کمتر فروخته و در عین حال بیش از ۲۱ همت درآمد بیشتری شناسایی کرده است. چنین فاصله‌ای فقط با افزایش قابل توجه ارزش هر تن محصول قابل توضیح است. در سمت مقابل نیز همین تورم به مواد اولیه رسیده و شرکت برای حجم کمتری از ورودی‌های تولید، پول به‌مراتب بیشتری پرداخت کرده است. بنابراین نیمه نخست مارون بیش از آنکه رقابت میان «حجم تولید و فروش» باشد، رقابت میان دو نرخ بوده است: نرخ رشد قیمت محصول و نرخ رشد هزینه تأمین مواد اولیه.
هر تن فروش مارون بسیار گران‌تر شده است
کاهش ۳۵.۶ درصدی حجم فروش در کنار افزایش ۶۱ درصدی درآمد نشان می‌دهد متوسط ارزش ریالی فروش هر تن محصول به شکل بزرگی افزایش یافته است. شرکت در دوره مشابه سال قبل بیش از ۸۴۱ هزار تن محصول فروخته بود، اما امسال با حدود ۵۴۲ هزار تن توانسته درآمدی به‌مراتب بالاتر بسازد.
این موضوع در نرخ محصولات اصلی نیز به‌وضوح دیده می‌شود. پلی‌پروپیلن که یکی از مهم‌ترین محصولات درآمدی مارون محسوب می‌شود، در نیمه نخست با نرخ‌هایی بسیار بالاتر از سال قبل فروخته شده و نرخ هر تن آن از محدوده کمتر از ۸۰ میلیون تومان به بیش از ۲۰۰ میلیون تومان رسیده است. در شهریور نیز نرخ فروش داخلی پلی‌پروپیلن به حدود ۲۲۹ میلیون تومان در هر تن رسیده بود.
بنابراین مارون در سمت فروش از قدرت قیمت قابل توجهی برخوردار بوده و همین افزایش نرخ توانسته کاهش شدید مقدار را نه‌تنها جبران کند، بلکه درآمد کل را نیز بالا ببرد.
اما مسئله تحلیل از همین نقطه آغاز می‌شود؛ زیرا قیمت فروش تنها نیمی از معادله پتروشیمی است.
مواد اولیه ۱۳۲ درصد گران‌تر تمام شد
ارزش مواد اولیه مارون در شش‌ماهه سال قبل حدود ۱۲.۱ همت بود، در حالی که امسال این رقم به حدود ۲۸.۱ همت رسیده است. یعنی شرکت حدود ۱۶ همت بیشتر برای مواد اولیه هزینه کرده و رشد این بخش به حدود ۱۳۲ درصد رسیده است.
در همین دوره مقدار کل مواد اولیه دریافتی حدود ۳۴.۶ درصد کاهش داشته است. به بیان ساده، مارون مواد اولیه کمتری وارد مجتمع کرده، اما صورتحساب خرید آن بیش از دو برابر شده است.
این شاید مهم‌ترین عدد برای تحلیل سهام مارون باشد. اگر فقط درآمد دیده شود، شرکت ۶۱ درصد رشد کرده است؛ اما وقتی هزینه مواد اولیه دیده می‌شود، یکی از مهم‌ترین اجزای هزینه با سرعتی بیش از دو برابر نرخ رشد درآمد افزایش یافته است.
البته مقایسه مستقیم درصد رشد درآمد با درصد رشد خرید مواد اولیه برای نتیجه‌گیری قطعی درباره حاشیه سود کافی نیست. میزان موجودی مواد اولیه ابتدا و انتهای دوره، ترکیب خوراک، مقدار مصرف واقعی، نرخ تسعیر و ترکیب محصولات فروخته‌شده نیز در بهای تمام‌شده اثر دارند. اما این شکاف ۶۱ درصد در برابر ۱۳۲ درصد به اندازه‌ای بزرگ است که نمی‌توان آن را در تحلیل سودآوری نادیده گرفت.
سؤال واقعی مارون «اسپرد» است
برای یک پتروشیمی، مهم‌ترین مسئله صرفاً قیمت بالای محصول نیست؛ فاصله میان ارزش محصول نهایی و هزینه مواد اولیه است. اگر قیمت محصول ۱۰۰ درصد رشد کند اما هزینه خوراک ۱۵۰ درصد افزایش یابد، بالا رفتن درآمد لزوماً به معنای افزایش سودآوری نیست. در مقابل، اگر محصول سریع‌تر از خوراک گران شود، حاشیه هر تن می‌تواند بهبود پیدا کند حتی اگر تولید کاهش یافته باشد.
بنابراین برای مارون مهم‌ترین متغیر نیمه نخست همین فاصله است. قیمت پلی‌پروپیلن، اتیلن، پلی‌اتیلن و سایر محصولات رشد بسیار بزرگی داشته، اما شرکت نیز برای خوراک و مواد اولیه هزینه سنگین‌تری متحمل شده است.
صورت سود و زیان شش‌ماهه باید مشخص کند کدام طرف این مسابقه برنده شده است؛ محصول یا خوراک.
تولید کمتر هزینه‌های ثابت را هم مهم‌تر می‌کند
مارون در نیمه نخست حدود ۱.۶ میلیون تن محصول تولید کرده، در حالی که تولید دوره مشابه بیش از ۲.۱۲ میلیون تن بوده است. کاهش نزدیک به ۲۴.۵ درصدی تولید فقط درآمد بالقوه را محدود نمی‌کند؛ می‌تواند نحوه توزیع هزینه‌های ثابت را نیز تغییر دهد.
یک مجتمع پتروشیمی حتی زمانی که با ظرفیت پایین‌تر فعالیت می‌کند، همچنان بخش قابل توجهی از هزینه‌های تعمیر و نگهداری، حقوق، استهلاک و زیرساخت را پرداخت می‌کند. هرچه حجم تولید پایین‌تر باشد، این هزینه‌ها روی مقدار کمتری از محصول تقسیم می‌شوند و هزینه هر واحد ممکن است افزایش پیدا کند.
نمی‌توان بدون جزئیات بهای تمام‌شده تعیین کرد این اثر در مارون چه اندازه بوده است، اما افت یک‌چهارمی تولید به اندازه‌ای است که در تحلیل حاشیه هر تن باید مورد توجه قرار گیرد.
شهریور نشان داد تورم هزینه ادامه دارد
عملکرد شهریور نیز همان مسئله را در مقیاس ماهانه نشان می‌دهد. مارون حدود ۱۸۶ هزار تن مواد اولیه دریافت کرده که نسبت به شهریور سال قبل کمتر بوده، اما ارزش خرید مواد اولیه از حدود ۳.۸ همت به بیش از ۷.۱ همت رسیده است.
یعنی هزینه مواد اولیه در یک سال حدود ۸۹ درصد افزایش یافته، در حالی که حجم دریافتی حتی کاهش داشته است.
در همین ماه درآمد شرکت به حدود ۱۵.۵ همت رسیده و نسبت به دوره مشابه جهش بزرگی ثبت کرده است. بنابراین هم فروش و هم هزینه خوراک وارد سطوح قیمتی جدیدی شده‌اند و دیگر مقایسه صرف مبلغ درآمد با سال گذشته تصویر کاملی از عملکرد نمی‌دهد.
آنچه اهمیت دارد این است که از هر ۱۰۰ تومان افزایش قیمت محصول، چه مقدار پس از افزایش هزینه خوراک، انرژی و سایر مخارج برای شرکت باقی می‌ماند.
پلی‌پروپیلن در مرکز معادله سود مارون
پلی‌پروپیلن در شهریور با حدود ۴.۶ همت درآمد مهم‌ترین محصول مارون از نظر فروش ریالی بوده است. بعد از آن پلی‌اتیلن سنگین و اتیلن سهم‌های قابل توجهی در درآمد داشته‌اند.
افزایش شدید نرخ پلی‌پروپیلن یکی از دلایلی است که مارون توانسته با تناژ پایین‌تر درآمد بالاتری شناسایی کند. اگر این محصول و سایر محصولات اصلی بتوانند نرخ‌های فعلی را حفظ کنند، بخشی از فشار افزایش هزینه خوراک همچنان قابل جبران خواهد بود.
اما وابستگی بیشتر درآمد به قیمت، حساسیت شرکت به اصلاح بازار را نیز بالا می‌برد. اگر نرخ محصول کاهش پیدا کند در حالی که قیمت خوراک با همان سرعت تعدیل نشود، اسپرد شرکت می‌تواند سریع‌تر تحت فشار قرار گیرد.
به همین دلیل روند قیمت محصولات اصلی در نیمه دوم برای مارون شاید مهم‌تر از خود عدد فروش ماهانه باشد.
درآمد بالا بدون حجم بالا
یکی از تفاوت‌های مهم عملکرد امسال با یک دوره توسعه واقعی این است که مارون برای رشد درآمد، تولید یا فروش بیشتری نداشته است. اگر درآمد ۶۱ درصد رشد کرده بود و همزمان مقدار فروش نیز افزایش داشت، شرکت از دو موتور نرخ و حجم بهره می‌برد. در شرایط فعلی تقریباً تمام بار رشد روی قیمت قرار گرفته است.
این مدل تا زمانی می‌تواند عملکرد ریالی مناسبی ایجاد کند که قیمت‌ها در سطح بالا باقی بمانند. اما حجم پایین یک محدودیت ایجاد می‌کند؛ شرکت محصول کمتری برای بهره‌برداری از قیمت‌های بالا در اختیار دارد.
بازگشت تولید در نیمه دوم از این منظر می‌تواند اهمیت زیادی داشته باشد. اگر مارون بتواند همزمان با حفظ نرخ‌های مناسب، تناژ را نیز افزایش دهد، ترکیب درآمد از نظر اقتصادی متعادل‌تر خواهد شد.
خوراک کمتر، ظرفیت درآمدزایی کمتر
کاهش حدود ۲۷ درصدی خوراک اصلی «اتان و بالاتر» و افت بیش از ۳۴ درصدی کل مواد اولیه دریافتی نشان می‌دهد ورودی مجتمع نیز نسبت به سال قبل کوچک‌تر شده است.
در صنایع پتروشیمی، خوراک نقطه آغاز درآمد است. اگر خوراک کافی وارد مجتمع نشود، حتی بهترین قیمت‌های بازار نیز فقط روی مقدار محدودی محصول اعمال خواهند شد. بنابراین افزایش نرخ نمی‌تواند برای همیشه جای کمبود حجم را بگیرد.
در نیمه دوم، میزان خوراک دریافتی یکی از مهم‌ترین شاخص‌هایی است که باید در گزارش‌های ماهانه مارون دنبال شود. افزایش خوراک می‌تواند تولید را بالا ببرد و ظرفیت شرکت برای استفاده از قیمت‌های فعلی محصولات را بیشتر کند.
صادرات هم کوچک‌تر شد
مارون در نیمه نخست حدود ۷۲ هزار تن محصول صادر کرده، در حالی که این رقم در دوره مشابه بیش از ۱۵۰ هزار تن بود. بنابراین حجم صادرات بیش از ۵۲ درصد کاهش یافته و سهم بازار خارجی نیز از کل فروش کمتر شده است.
این کاهش الزاماً به معنای کاهش حاشیه سود نیست. ممکن است فروش داخلی برای برخی محصولات در دوره مورد بررسی اقتصادی‌تر بوده باشد و نرخ‌های مناسب داخل انگیزه کمتری برای صادرات ایجاد کرده باشند. برای نتیجه‌گیری باید قیمت خالص فروش در دو بازار و هزینه‌های جانبی صادرات مقایسه شوند.
آنچه برای تحلیل فعلی اهمیت دارد این است که مارون با حجم کمتر صادرات، درآمد خود را بیشتر به نرخ‌های بازار داخلی و ترکیب فروش داخل وابسته کرده است.
آیا رشد ۵۷ همتی به جیب سهامدار می‌رسد؟
برای سهامدار، درآمد زمانی ارزش دارد که پس از بهای تمام‌شده و هزینه‌ها به سود تبدیل شود. رشد فروش ۶۱ درصدی به خودی خود نمی‌گوید چه مقدار سود خالص ایجاد شده، همان‌طور که افزایش ۱۳۲ درصدی ارزش مواد اولیه نیز به تنهایی اثبات‌کننده کاهش سود نیست.
باید دید حاشیه سود ناخالص نسبت به دوره مشابه چگونه تغییر کرده است. اگر شرکت توانسته افزایش قیمت محصول را سریع‌تر از افزایش هزینه واقعی مصرف خوراک به فروش منتقل کند، حاشیه ممکن است همچنان مناسب باشد. اگر هزینه‌ها سهم بیشتری از درآمد را گرفته باشند، رشد مبلغ فروش می‌تواند بسیار بزرگ‌تر از رشد سود باشد.
این همان تفاوت میان «رشد درآمد» و «رشد اقتصادی» شرکت است.
کیفیت سود مارون را باید در بهای تمام‌شده جست‌وجو کرد
در شرایط تورمی، شرکت‌های کالایی به‌راحتی می‌توانند رکوردهای درآمدی جدید ثبت کنند؛ زیرا همان مقدار محصول با قیمت ریالی بیشتری فروخته می‌شود. اما برای تشخیص اینکه شرکت واقعاً ثروت بیشتری برای سهامدار ساخته یا نه، باید بهای تمام‌شده کنار درآمد قرار گیرد.
مارون نمونه خوبی از همین وضعیت است. قیمت محصولات اصلی افزایش بزرگی داشته و شرکت توانسته افت مقدار را جبران کند، اما هزینه مواد اولیه نیز در سطحی بسیار بالاتر قرار گرفته است.
بنابراین مهم‌ترین سطر صورت مالی مارون شاید امسال نه فروش، بلکه حاشیه سود ناخالص باشد.
اگر قیمت محصول اصلاح شود چه اتفاقی می‌افتد؟
سناریوی مهم برای نیمه دوم کاهش نرخ محصولات است. اگر نرخ‌ها از سطوح فعلی عقب‌نشینی کنند اما هزینه خوراک با تأخیر یا شدت کمتر کاهش یابد، اسپرد می‌تواند فشرده شود. این ریسک در شرایطی اهمیت بیشتری دارد که مقدار تولید و فروش هنوز پایین‌تر از سال قبل است.
در مقابل، اگر قیمت محصول در سطح مناسب باقی بماند و خوراک و تولید افزایش پیدا کنند، مارون می‌تواند همزمان از حجم بیشتر و نرخ بالا بهره ببرد؛ سناریویی که از نظر عملیاتی بسیار قوی‌تر از شرایط نیمه نخست خواهد بود.
به همین دلیل گزارش‌های ماهانه بعدی باید با چهار عدد خوانده شوند: خوراک، تولید، فروش مقداری و نرخ فروش. درآمد نتیجه این چهار متغیر است، نه جایگزین آنها.
۲۸ همت مواد اولیه در برابر ۵۷ همت درآمد
قرار دادن این دو عدد کنار یکدیگر تصویر اولیه‌ای از اندازه ورودی و خروجی عملیاتی شرکت می‌دهد، هرچند نمی‌توان نسبت ساده آن دو را به‌عنوان حاشیه سود محاسبه کرد. مارون در شش ماه بیش از ۲۸ همت مواد اولیه خریداری کرده و بیش از ۵۷ همت درآمد داشته است.
در میان این دو عدد، هزینه‌های دیگری از انرژی و یوتیلیتی تا نیروی انسانی، تعمیرات و استهلاک قرار دارند. بنابراین درآمد بالا وقتی به سود بزرگ تبدیل می‌شود که فاصله کافی برای پوشش این هزینه‌ها باقی مانده باشد.
افزایش سریع هزینه مواد اولیه باعث شده این فاصله به مهم‌ترین نقطه بررسی صورت مالی مارون تبدیل شود.
رکورد فروش مارون کافی نیست
تمرکز بازار بر درآمدهای ماهانه گاهی باعث می‌شود شرکت با ثبت یک رکورد فروش به‌سرعت مثبت ارزیابی شود. اما در شرکتی مانند مارون، رکورد فروش ریالی در دوره‌ای که قیمت مواد اولیه و محصول هر دو جهش کرده‌اند، باید با احتیاط بیشتری خوانده شود.
افزایش ۶۱ درصدی درآمد خبر مهمی است، اما افزایش ۱۳۲ درصدی ارزش مواد اولیه نیز به همان اندازه اهمیت دارد. افت تولید و فروش نیز نشان می‌دهد رشد مبلغ از افزایش فعالیت کارخانه حاصل نشده است.
نتیجه واقعی زمانی مشخص می‌شود که این سه متغیر در صورت سود و زیان کنار یکدیگر قرار گیرند.
نیمه دوم برای مارون آزمون حاشیه سود است
در نیمه دوم سال، افزایش صرف درآمد دیگر برای اثبات بهبود عملکرد کافی نخواهد بود. بازار باید ببیند آیا خوراک به سطح بالاتری بازمی‌گردد، تولید بازیابی می‌شود و فاصله قیمت محصول با هزینه خوراک همچنان اقتصادی باقی می‌ماند یا خیر.
اگر تولید بیشتر شود و حاشیه هر تن نیز حفظ شود، مارون می‌تواند از وضعیت فعلی عبور کرده و رشد ریالی را به رشد عملیاتی تبدیل کند. اما ادامه حجم پایین، همراه با هزینه بالای خوراک، شرکت را بیش از گذشته به قیمت محصولات وابسته نگه خواهد داشت.
در چنین شرایطی یک اصلاح قیمتی در بازار محصول می‌تواند اهمیت بسیار بیشتری نسبت به گذشته پیدا کند.
مارون ۵۷ همت فروخت؛ چقدرش سود واقعی است؟
صورت عملکرد مارون یک تناقض قابل توجه دارد: درآمد حدود ۶۱ درصد بیشتر شده، در حالی که تولید ۲۴.۵ درصد و مقدار فروش ۳۵.۶ درصد کاهش یافته است. در همان دوره ارزش مواد اولیه از حدود ۱۲.۱ همت به ۲۸.۱ همت رسیده و ۱۳۲ درصد بالا رفته است. یعنی شرکت از یک طرف محصولات خود را بسیار گران‌تر فروخته و از طرف دیگر خوراک و مواد اولیه را نیز بسیار گران‌تر خریده است.
این اعداد نه ثابت می‌کنند مارون با افت سودآوری روبه‌رو شده و نه اجازه می‌دهند درآمد ۵۷ همتی را بدون بررسی هزینه‌ها نشانه قطعی رشد بنیادی بدانیم. پاسخ اصلی در فاصله میان نرخ محصول و هزینه خوراک قرار دارد.
به همین دلیل پرسش واقعی سهامدار «مارون» دیگر این نیست که شرکت چند همت فروخته است. مسئله مهم‌تر این است که از جهش قیمت محصولات، پس از افزایش ۱۳۲ درصدی هزینه مواد اولیه و فعالیت با حجم پایین‌تر، چه میزان حاشیه برای شرکت باقی مانده است؟ اگر پاسخ صورت مالی شش‌ماهه نشان دهد اسپرد محصولات حفظ شده، درآمد ۵۷ همتی معنای بسیار متفاوتی خواهد داشت؛ اما اگر هزینه‌ها بخش بزرگی از رشد قیمت فروش را بلعیده باشند، رکورد درآمد به‌تنهایی داستان کامل پتروشیمی مارون نخواهد بود.
