شوک نرخ بهره ۳۴ درصدی به بورس؛ ریزش شاخص کل آغاز می‌شود یا بورس در مسیر ۱۰ میلیون واحدی است؟
بازار پول ایران در هفته منتهی به ۱۴ آبان ۱۴۰۵ با تغییر مهمی مواجه شد. تازه‌ترین آمار منتشرشده از نرخ‌های سود بانکی نشان می‌دهد نرخ بهره بین‌بانکی پس از حدود ۱۰ هفته ثبات در سطح ۲۴ درصد، با افزایش ۹.۹۲ واحد درصدی به ۳۳.۹۲ درصد رسیده است؛ تغییری که معادل رشد نسبی بیش از ۴۱ درصدی نرخ قبلی محسوب می‌شود.
هم‌زمان با این اتفاق، حداقل نرخ توافق بازخرید از ۲۳ به ۳۲ درصد، نرخ اعتبارگیری قاعده‌مند از ۲۴ به ۳۴ درصد و نرخ سپرده‌گذاری قاعده‌مند از ۱۷ به ۲۶ درصد افزایش یافته است. این ارقام نشان می‌دهد تغییر اخیر صرفاً به معاملات میان بانک‌ها محدود نبوده و چارچوب سیاست نرخ سود نیز جابه‌جا شده است.
افزایش نرخ بهره بین‌بانکی معمولاً به‌عنوان نشانه‌ای از گران‌تر شدن منابع کوتاه‌مدت در شبکه بانکی شناخته می‌شود. با این حال، نرخ بین‌بانکی با نرخ سود سپرده‌های مردم یکسان نیست و افزایش آن لزوماً به معنای تغییر فوری سود سپرده‌ها یا تسهیلات بانکی نخواهد بود.
نکته مهم این است که افزایش هزینه تأمین نقدینگی بانک‌ها می‌تواند به‌تدریج بر بازار بدهی، شرایط اعطای تسهیلات و تصمیمات سرمایه‌گذاری اثر بگذارد. همین مسئله باعث شده بخشی از فعالان بورس، تغییر سیاست پولی را یکی از عوامل افزایش احتیاط در معاملات سهام بدانند.
چرا شاخص کل بورس از سقف روزانه عقب‌نشینی کرد؟
بورس تهران در معاملات یکشنبه ۱۷ آبان ۱۴۰۵ رفتار قابل‌توجهی داشت. شاخص کل در جریان معاملات تا محدوده هشت میلیون و ۲۲۹ هزار واحد پیش رفت، اما در ادامه با افزایش عرضه سهام، بخش عمده رشد اولیه خود را از دست داد و نهایتاً با افزایش حدود شش هزار و ۳۷۷ واحدی در محدوده هشت میلیون و ۸۹ هزار واحد قرار گرفت.
هم‌زمان، شاخص هم‌وزن رشد بسیار محدودی را ثبت کرد و حدود سه هزار و ۲۷۴ میلیارد تومان پول حقیقی از سهام، حق‌تقدم و صندوق‌های سهامی خارج شد. این داده‌ها نشان می‌دهد افزایش فشار فروش تنها یک برداشت روانی از بازار نبود، بلکه در جریان معاملات نیز نشانه‌هایی از احتیاط سرمایه‌گذاران دیده شد.
با این حال، نسبت دادن تمام این عقب‌نشینی به افزایش نرخ بهره بین‌بانکی، تحلیل کاملی از شرایط بازار ارائه نمی‌دهد. بورس پیش از انتشار این خبر نیز رشد قابل‌توجهی تجربه کرده بود و افزایش عرضه پس از یک دوره صعود می‌تواند دلایل متعددی داشته باشد.
سجاد بوربور معتقد است بازار سهام پس از رشد چشمگیر، گاهی برای اصلاح قیمت‌ها به یک محرک خبری واکنش بیش از اندازه نشان می‌دهد. از نگاه این تحلیلگر، خبر افزایش نرخ بهره می‌تواند در کوتاه‌مدت بر انتظارات معامله‌گران اثر بگذارد، اما الزاماً عامل اصلی تغییر روند بورس نیست.
رابطه نرخ بهره ۳۴ درصدی با ارزش‌گذاری سهام؛ تهدید واقعی یا نگرانی روانی؟
یکی از محورهای اصلی تحلیل سجاد بوربور، تفاوت میان نرخ بهره بین‌بانکی و نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران است. به اعتقاد او، نرخ سود اوراق اخزا که در محدوده ۴۲ تا ۴۳ درصد قرار دارد، پیش از این نیز در محاسبات فعالان حرفه‌ای بازار مورد توجه بوده است.
از این منظر، افزایش نرخ سود بین‌بانکی به حدود ۳۴ درصد الزاماً به معنای جهش مشابه نرخ تنزیل در ارزش‌گذاری شرکت‌های بورسی نیست. با این حال، این استدلال به معنای بی‌اثر بودن سیاست پولی نیست؛ زیرا اگر افزایش نرخ بین‌بانکی در ادامه به رشد بازده اوراق و هزینه تسهیلات منجر شود، می‌تواند سودآوری و ارزش فعلی جریان‌های نقدی شرکت‌ها را تحت فشار قرار دهد.
بوربور معتقد است در اقتصادی با تورم بسیار بالا، سرمایه‌گذاران علاوه بر نرخ سود اسمی باید نرخ بازده واقعی را نیز بررسی کنند. این تحلیل زمانی اهمیت بیشتری پیدا می‌کند که نرخ سود دارایی‌های کم‌ریسک از تورم انتظاری فاصله زیادی داشته باشد.
تورم ۸۸ درصدی و نرخ سود ۴۳ درصدی؛ چرا بورس همچنان جذاب است؟
تازه‌ترین گزارش مرکز آمار ایران از وضعیت قیمت‌ها در مهر ۱۴۰۵ نشان می‌دهد نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه به ۸۸.۷ درصد، تورم سالانه به ۷۶.۸ درصد و تورم ماهانه به ۴.۴ درصد رسیده است. این ارقام تصویری از فشار شدید افزایش قیمت‌ها بر اقتصاد ایران ارائه می‌کنند.
سجاد بوربور در تحلیل خود با فرض تورم انتظاری ۸۰ درصدی و بازده ۴۳ درصدی اوراق، نتیجه می‌گیرد که سرمایه‌گذاری در این اوراق از نظر قدرت خرید بازده مطلوبی ندارد. البته اختلاف ساده این دو نرخ، منفی ۳۷ واحد درصد است و بازده واقعی دقیق بر اساس رابطه تعدیل‌شده با تورم، حدود منفی ۲۰.۶ درصد خواهد بود.
نکته مهم‌تر اینکه تورم مشاهده‌شده با تورم انتظاری یکسان نیست. سرمایه‌گذاران برای تصمیم‌گیری باید انتظار خود از تورم آینده، ریسک شرکت‌ها و افق سرمایه‌گذاری را هم‌زمان در نظر بگیرند.
با این وجود، در شرایطی که انتظارات تورمی بالاست، بخشی از سرمایه‌گذاران همچنان دارایی‌هایی مانند سهام، طلا و ارز را برای حفظ ارزش سرمایه بررسی می‌کنند. البته این بازارها برخلاف اوراق با درآمد ثابت، با ریسک نوسان قیمت و احتمال زیان قابل‌توجه مواجه هستند.
پیش‌بینی شاخص کل بورس تا پایان سال ۱۴۰۵؛ هدف ۱۰ میلیون واحدی چقدر محتمل است؟
یکی از بخش‌های مهم اظهارات بوربور به آینده بورس تا پایان سال ۱۴۰۵ اختصاص دارد. این تحلیلگر معتقد است اگر شرایط سیاسی در وضعیت میانی باقی بماند و جریان فروش نفت و دریافت درآمدهای ارزی ادامه داشته باشد، امکان حرکت شاخص کل به سمت محدوده ۱۰ میلیون واحد وجود خواهد داشت.
در سناریوی مورد نظر او، نرخ دلار بازار آزاد می‌تواند به حدود ۲۵۰ هزار تومان برسد و نرخ حواله ارز نیز در محدوده ۲۰۰ تا ۲۰۸ هزار تومان قرار گیرد. چنین شرایطی، به‌ویژه برای شرکت‌های صادرات‌محور، می‌تواند زمینه افزایش درآمدهای ریالی را فراهم کند.
با این حال، هدف ۱۰ میلیون واحدی یک پیش‌بینی مشروط است، نه سطح تضمین‌شده بازار. تحقق آن به رشد سود شرکت‌ها، ثبات نسبی محیط اقتصادی، وضعیت عرضه ارز و حفظ جریان سرمایه‌گذاری در بازار سهام وابسته است.
رسیدن شاخص از محدوده ۸.۱ میلیون واحد به ۱۰ میلیون واحد به معنای رشد تقریبی ۲۳ درصدی خواهد بود؛ رشدی که برای تحقق آن، بازار به محرک‌هایی فراتر از افزایش اسمی نرخ ارز نیاز دارد.
نقش دلار آزاد و دلار حواله در آینده بورس
بوربور معتقد است نرخ دلار حواله برای ارزیابی چشم‌انداز سودآوری شرکت‌های بزرگ بورسی اهمیت ویژه‌ای دارد. بسیاری از شرکت‌های فعال در صنایع پتروشیمی، فلزات اساسی و بخش‌های صادرات‌محور، درآمد ارزی دارند و تغییر نرخ تسعیر می‌تواند بر صورت‌های مالی آنها اثر بگذارد.
با این حال، افزایش نرخ ارز برای تمام شرکت‌های بورسی به یک اندازه مثبت نیست. بنگاه‌هایی که مواد اولیه یا تجهیزات وارداتی مصرف می‌کنند، ممکن است هم‌زمان با افزایش درآمد اسمی، با رشد هزینه‌های تولید نیز مواجه شوند.
از سوی دیگر، بوربور در سناریوی تشدید شدید تنش‌های سیاسی و اختلال در صادرات نفت، احتمال افزایش نرخ دلار به محدوده ۳۵۰ تا ۴۰۰ هزار تومان را مطرح می‌کند. این ارقام صرفاً برآوردهای سناریومحور او هستند و نباید به‌عنوان پیش‌بینی قطعی قیمت دلار تلقی شوند.
حتی جهش شدید نرخ ارز نیز لزوماً به رشد واقعی بورس منجر نمی‌شود؛ زیرا افزایش ریسک سیاسی، کاهش تولید، محدودیت تجارت و افت قدرت خرید می‌توانند بخشی از آثار مثبت افزایش درآمدهای ریالی شرکت‌ها را خنثی کنند.
تفاوت بورس ۱۴۰۵ با ریزش تاریخی سال ۱۳۹۹
مقایسه وضعیت فعلی بورس با سال ۱۳۹۹ از دیگر موضوعات مهم این تحلیل است. در آن دوره، رشد سریع قیمت سهام، افزایش ورود سرمایه‌گذاران تازه‌وارد و تغییر شرایط نقدینگی، زمینه شکل‌گیری نوسانات شدید را فراهم کرده بود.
بوربور معتقد است وضعیت کنونی از نظر سطح تورم، شرایط اقتصادی و نسبت‌های ارزش‌گذاری تفاوت‌های مهمی با سال ۱۳۹۹ دارد. به باور او، نمی‌توان صرفاً به دلیل افزایش نرخ بهره نتیجه گرفت که بورس در آستانه تکرار ریزش تاریخی قرار گرفته است.
با وجود این، مقایسه دو دوره باید بر مبنای داده‌هایی مانند نسبت قیمت به سود، ارزش دلاری بازار، سودآوری واقعی شرکت‌ها و میزان بدهی بنگاه‌ها انجام شود. پایین‌تر بودن ارزش دلاری بازار به‌تنهایی نشانه ارزندگی تمام سهام نیست.
پیش‌بینی بورس پس از افزایش نرخ بهره؛ سهامداران منتظر چه باشند؟
پس از افزایش نرخ بهره بین‌بانکی به ۳۳.۹۲ درصد، مهم‌ترین مسئله برای بورس تهران نحوه انتقال این سیاست به بازار تأمین مالی است. اگر نرخ بازده اوراق درآمد ثابت و هزینه استقراض شرکت‌ها به‌طور معناداری افزایش پیدا کند، فشار بر بخشی از سهام می‌تواند تشدید شود.
در مقابل، اگر نرخ‌های جدید صرفاً موجب بازتنظیم شرایط نقدینگی در شبکه بانکی شوند و هم‌زمان سودآوری شرکت‌ها بهبود پیدا کند، اثر منفی بر شاخص کل ممکن است محدود باقی بماند.
بررسی وضعیت بورس در روزهای آینده باید بر رفتار شاخص هم‌وزن، ورود و خروج پول حقیقی، ارزش معاملات و توان بازار برای عبور از مقاومت‌های قبلی متمرکز باشد. افزایش شاخص کل بدون همراهی گسترده نمادها، به‌تنهایی نشانه بازگشت روند صعودی پایدار نیست.
در مجموع، افزایش نرخ بهره بین‌بانکی به محدوده ۳۴ درصد یک تغییر مهم در سیاست پولی ایران محسوب می‌شود، اما به‌تنهایی سرنوشت بورس را تعیین نمی‌کند. دیدگاه سجاد بوربور بر این فرض استوار است که تورم بالا و نرخ ارز همچنان نقش پررنگ‌تری در ارزش‌گذاری سهام خواهند داشت. در مقابل، افزایش هزینه تأمین مالی و احتمال جذاب‌تر شدن بازار بدهی نیز ریسک‌هایی هستند که نمی‌توان نادیده گرفت.
بنابراین، رسیدن شاخص کل بورس به ۱۰ میلیون واحد تا پایان سال ۱۴۰۵ همچنان یکی از سناریوهای مطرح در تحلیل بازار است؛ سناریویی که تحقق آن بیش از هر چیز به سودآوری شرکت‌ها، مدیریت ریسک‌های اقتصادی و بازگشت اعتماد سرمایه‌گذاران وابسته خواهد بود.
