چرا سرمایه‌گذاران بازار سهام ایران بازدهی بالاتری را طلب می‌کنند؟

صرف ریسک بازار را در منابع سرمایه‌گذاری، میزان پاداشی بیشتر از نرخ بازده بدون ریسک تعریف می‌کند که توسط سرمایه‌گذار طلب می‌شود. آسوات داموداران، استاد دانشکده تجارت دانشگاه نیویورک، هرساله در سایت شخصی خود، آماری از صرف ریسک که همان پاداش مضاعف بر بازده بدون ریسک تلقی می‌شود، در بازارهای سهام دنیا منتشر می‌کند.

کد خبر: ۲۲۸۲۱۶

چهارشنبه - ۲۱ خرداد ۱۴۰۴

یکی از پرسش های چالش برانگیز در بورس های دنیا آن است که بازدهی مورد انتظار سهامداران در بازار سهام چقدر است؟ مدل های مختلفی برای تخمین این بازدهی وجود دارد. مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه ای، سه گانه فامافرنچ و آربیتراژ تنها سه گونه از این مدل هاست. در بورس ایران، مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه ای یا CAPM مورد توجه اهالی بازار است؛ مدلی که بازده مورد انتظار بازار سهام را تحت‌تاثیر نرخ بازده بدون ریسک و صرف یا پاداش ریسک اندازه گیری می‌کند.

براساس این آمار و استخراج داده های کشورهای منطقه، شوربختانه جایگاه ایران در این جدول، چندان مناسب نیست. بورس ایران با صرف ریسک ۱۳درصدی، همچنان جزو کشورهایی است که اهالی بازار سهام به دلیل بی ثباتی‌های اقتصادی، بازدهی مورد انتظار بالایی را درخواست می‌کنند.

این درحالی است که سودآوری شرکت‌های حاضر در بورس تهران به اندازه بازده مورد انتظار نیست. از سویی دیگر صرف ریسک بالا، به نوسانات بالا و بی ثباتی در بازار خواهد انجامید.

بورسی ها چقدر پاداش می خواهند؟

در مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه ای، یکی از ابهامات، میزان صرف ریسک انتظاری بازار است. صرف ریسک را اختلاف بازدهی بازار و بازدهی بدون ریسک یا پاداشی بیشتر از نرخ بازده بدون ریسک تعریف می‌کنند. هرچند به طور تاریخی داده های هر دو متغیر در دسترس است، اما براساس مقاله ای که داموداران در خصوص برآورد صرف ریسک در سال۲۰۲۳ منتشر کرده است، استفاده از داده های تاریخی روش خوبی برای برآورد صرف ریسک بازار نیست. در این مقاله روش استفاده از نظرسنجی از سرمایه‌گذاران و محاسبه صرف ریسک ضمنی براساس قیمت روز بازار پیشنهاد شده است. به عبارت دیگر، با فرض بازاری کارآ که قیمت آن با ارزش ذاتی آن برابر یا به آن نزدیک است، صرف ریسک چقدر محاسبه شده است. با این حال، داموداران ضمن تایید روش ضمنی معتقد است، صرف ریسک در بازار سهام یک کشور به عوامل متعددی وابسته است.

ریسک گریزی سرمایه‌گذاران یکی از عواملی است که می تواند صرف ریسک بازار را افزایش دهد. در شرایط عدم‌اطمینان احتمالا با افزایش ریسک‌گریزی، متغیر پاداش مضاعف یا صرف ریسک نیز افزایش می یابد. علاوه بر این ریسک های اقتصادی، تورم بالا و نوسانات آن، سیاست های دولتی به‌خصوص در بازار پول، می‌تواند بر میزان این صرف ریسک اثرگذار باشد. براساس عوامل یادشده احتمالا می توان صرف ریسک بازار سهام را تا حدودی حدس زد.

با توجه به آنکه ریسک های سیاسی در ایران به نوسانات شدید اقتصادی منجر شده است، انتظار می‌رود صرف ریسک انتظاری در بازار ایران بیش از میانگین دنیا باشد. آمارهای اقتصادی نشان می‌دهد طی هیچ دوره میان مدتی رشد اقتصادی ایران ثبات نسبی را تجربه نکرده است. علاوه بر این نرخ تورم بالا، همواره به عدم‌پیش‌بینی‌پذیری اقتصاد توسط بنگاه های تولیدی انجامیده است. ضمن آنکه طی چند سال اخیر سیاست‌های دولت به دلیل ناترازی ها در مقابل تولید بوده است. داموداران، براساس جدولی که هر ساله از صرف ریسک بازار در کشورهای دنیا منتشر می‌کند، این متغیر را برای ایران حدود ۱۳درصد محاسبه کرده است. این رقم در سال‌های گذشته حدود ۱۴ تا ۱۵درصد گزارش شده است، اما نسبت به کشورهای جهان و حتی کشورهای منطقه همچنان عدد بالایی به شمار می‌رود. لبنان، فلسطین، سوریه، یمن، پاکستان و عراق، جزو کشورهایی در منطقه هستند که صرف ریسک بالاتری نسبت به ایران دارند. سه کشور اول یادشده، صرف ریسکی معادل ۲۷درصد دارند. این درحالی است که امارات متحده عربی، قطر، عربستان‌سعودی و کویت صرف ریسک پایین تر از ۵درصد دارند. صرف ریسک لیبی، جمهوری‌آذربایجان، تاجیکستان و قرقیزستان نیز از ایران کمتر است.

مضرات صرف ریسک بالا

هرچند صرف ریسک را پاداشی مضاعف بر نرخ بدون ریسک قلمداد می‌کنند که سهامداران در بازار سهام طلب می‌کنند؛ اما چرا این پاداش بالا، برای اقتصاد مفید نیست. اول آنکه صرف ریسک بالا ناشی از تورم شرایط ناگوار اقتصادی و نااطمینانی است و سرمایه‌گذار عمدتا به دلیل این موضوعات است که بازدهی بالاتری را طلب می‌کند. پس احتمالا با افزایش صرف ریسک، نوسانات در بازار سهام افزایش می‌یابد و این پدیده مطلوبی برای بورس نیست. به لحاظ اقتصادی نیز با توجه به نرخ بدون ریسک بالای ۳۰درصدی ایران، نرخ بازدهی مورد انتظار براساس مدل CAPM بیش از ۴۰درصد محاسبه می‌شود؛ بازدهی‌ای که شرکت‌های بورسی در فضای خرد اقتصادی خود نمی توانند به ارمغان بیاورند. ارزش جایگزینی برخی از شرکت‌های بورسی با نرخ دلار فعلی، اعدادی بسیار بالاست. این درحالی است که سودآوری آنها نسبت به این ارزش، رقم پایینی است. این محاسبات بدون در نظر گرفتن هزینه استهلاک واقعی است که عمدتا توسط شرکت‌ها گزارش نمی‌شود. به عبارت بهتر اگر قرار باشد دارایی شرکت‌ها که بر اساس بهای تمام شده تاریخی است به ارزش روز تبدیل شود، هزینه استهلاک ارقامی بسیار بالاتر از آن چیزی است که در صورت‌های مالی وجود دارد. پس در واقعیت می‌توان نتیجه گرفت سودآوری حقیقی برای شرکت‌های بورسی وجود ندارد. این موضوع عمدتا به دلیل تورم بالا و دخالت های مستقیم دولت در صنایع است.

شاید سیمان هرمزگان مصداق خوبی برای این موضوع باشد. براساس گزارش ها و اظهارنظرها ارزش جایگزینی این شرکت حدود ۲۳همت است. با این حال سیمان هرمزگان در سال گذشته تنها ۷۰۰میلیارد تومان (زیر۳درصد) سودسازی داشته است. به همین دلیل عمدتا ارزش بازار شرکت‌های فعال در بورس تهران پایین تر از خالص ارزش روز دارایی ها یا ارزش ذاتی تثبیت می‌شود. درحال حاضر شرکت سیمانی مورد اشاره، در تابلوی بورس تهران ۱۲همت ارزش دارد. مصداق بارز دیگر، شرکت‌های نیروگاهی هستند که عمدتا به همین دلیل تمایلی برای سرمایه‌گذاری اقتصادی در آنها وجود ندارد. قطعی برق و شرایط نابسامان انرژی پیامد همین کاهش تمایل است.

انتظار می‌رود، مانند سایر کشورهای منطقه که صرف ریسک معقول حدود ۵درصدی دارند، سیاستگذاران اقتصاد کشور نیز در جهت بهبود وضعیت اقتصادی کشور و افزایش سرمایه‌گذاری تلاش کنند. کاهش ریسک های سیاسی به کاهش تورم انتظاری و نوسانات اقتصادی منجر می‌شود. همین امر موجب کاهش نرخ بهره و بازگشت ثبات به اقتصاد خواهد شد که در نهایت ضمن بهبود سودآوری بنگاه ها بازار سرمایه را نیز به رونق پایدار خواهد رساند.